今天轉(zhuǎn)債(123051)對(duì)應(yīng)正股今天國(guó)際(300532)，轉(zhuǎn)股價(jià)格：8.80元，信用評(píng)級(jí)：A+，申購(gòu)代碼：370532，申購(gòu)時(shí)間：6月4日(周四)，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較小，尚可申購(gòu)。

條款分析：評(píng)級(jí)低，債底保護(hù)性差但平價(jià)高、申購(gòu)安全墊較好

今天轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期贖回價(jià)為116元(含最后一年利息)，期限為6年，面值對(duì)應(yīng)的YTM為3.56%;債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)為A+/A+(聯(lián)合信評(píng))，以上清所 6 年期 A+中短期票據(jù)到期收益率8.44%(2020/6/2)作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為76.39元，債底保護(hù)性不錯(cuò)。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息]。當(dāng)前股價(jià)9.06元，對(duì)應(yīng)平價(jià)102.9元。綜合看，該券申購(gòu)安全墊一般。

正股分析

轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股是今天國(guó)際，公司是一家物流系統(tǒng)集成商，客戶集中分布于煙草和新能源行業(yè)。

前五名客戶銷售總額占比達(dá)到69%，其中中國(guó)煙草總公司為公司重大客戶，收入占比達(dá)到35%。

公司是一家訂單制的公司，業(yè)績(jī)受單個(gè)項(xiàng)目的確認(rèn)時(shí)間以及毛利狀況影響較大，公司年度業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，但總體而言是向上增長(zhǎng)的。

公司2015-2018年?duì)I收一直徘徊在3億到5億之間，2019年增長(zhǎng)到7億多，但凈利潤(rùn)卻從5000萬(wàn)降低到3000萬(wàn)。可以看出公司在擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額的時(shí)候，是以犧牲利潤(rùn)的形式開(kāi)拓的。

從ROE來(lái)看，公司的賺錢能力是在擴(kuò)張過(guò)程當(dāng)中逐步下降的，近5年的時(shí)間ROE從17%下降到6%左右。

公司的應(yīng)收款數(shù)量較多，占比較大，與此同時(shí)應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)天數(shù)波動(dòng)也很大，而且是在不斷上升的，需要關(guān)注一下壞賬風(fēng)險(xiǎn)(中國(guó)煙草這種公司應(yīng)該不會(huì)賴賬)。

公司的現(xiàn)金流狀況比較一般，各項(xiàng)現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈。

本次募集資金2.8億元，主要是用于項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

上市定位與申購(gòu)價(jià)值分析

今天正股當(dāng)前股價(jià)為9.06元，對(duì)應(yīng)平價(jià)102.9元，可參考相近規(guī)模、相同評(píng)級(jí)的三祥(平價(jià)101.41元，平價(jià)溢價(jià)率13.16%)、凱發(fā)(99.26元，34.54%)。我們判斷：1、該券評(píng)級(jí)、規(guī)模均存在劣勢(shì)，大機(jī)構(gòu)入庫(kù)難度大，預(yù)計(jì)流動(dòng)性及可操作性都有限;2、但正股題材新穎，所處行業(yè)前景廣闊，具備一定成長(zhǎng)價(jià)值。如果未來(lái)業(yè)績(jī)保持向好則可提高關(guān)注;3、就目前而言，該券亮點(diǎn)尚不足以彌補(bǔ)評(píng)級(jí)、條款等劣勢(shì)。但滿足游資炒作個(gè)券的特征。因此，如果其上市定位不高則可適當(dāng)參與。綜上，我們預(yù)計(jì)其上市首日平價(jià)溢價(jià)率在14%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格117元左右，建議一級(jí)市場(chǎng)積極參與。