我們認為本次資金面緊張是暫時性的，一方面由于投資者對MPA考核影響仍然存在不確定性預(yù)期，市場可能會對流動性有“超額需求”，如果MPA的影響不及預(yù)期，這部分超額流動性需求會迅速下降。另一方面，不可忽視央行“穩(wěn)杠桿”的政策基調(diào)，預(yù)計央行可能會增加OMO或者MLF投放，以改善市場流動性分析和引導(dǎo)機構(gòu)的流動性預(yù)期。客觀的來看，債券市場可能受到流動性“提前”超預(yù)期緊張而承壓，但是我們?nèi)匀粓猿终J為，好的交易是“熬出來”的，投資者可以趁市場承壓調(diào)整而加大倉位，為即將到來的“一年一次”交易行情做好儲備。

策略觀點

今日資金面緊張，市場情緒邊際有些變差，但是并未變得過度悲觀。隔夜利率一度出現(xiàn)接近10%的水平，跨月的14天利率上升超過20bp，資金曲線有陡峭化的跡象。隨著資金面出現(xiàn)邊際緊張，利率債一級市場招標也受到影響，中標利率相比估值水平上升了近10bp。顯然，受到資金面的沖擊，市場情緒有所變差，離3月底還有10天的時間，如果資金面不出現(xiàn)明顯緩解的話，市場悲觀情緒對債券市場的負面影響邊際可能出現(xiàn)上升。不過，二級市場現(xiàn)券的交易并未受到流動性邊際緊張而出現(xiàn)明顯調(diào)整，十債期貨合約甚至以上漲收盤。

短期來看，資金面的壓力與傳統(tǒng)的跨月季節(jié)性資金緊張、MPA考核壓力有關(guān)，但是流動性的壓力還遠不及2013年“錢荒”的時候，目前來看，考慮到“市場化去杠桿”和“監(jiān)管去杠桿”之間會存在對沖效應(yīng)，亦即我們會看到央行仍然會在“量”上對沖“監(jiān)管去杠桿”帶來的資金面緊張（當(dāng)然操作“價格”或許還是“隨行就市”），剩下的兩周時間內(nèi)資金面或許會有波動，但是不會“掉鏈子”。

未來資金面的狀況會如何呢？我們把目光看得稍微長遠一些，市場所擔(dān)憂的“去杠桿”的壓力所帶來的資金面壓力是否會緩解呢？這意味著債券市場是不是要對短期資金成本的上升作出反應(yīng)？如果資金面的壓力是短期的，那么債券市場不應(yīng)該下跌反而應(yīng)該漲，如果短期資金成本上升具備持續(xù)性，那么債券市場就需要跟隨調(diào)整到一個有足夠安全邊際的狀態(tài)。

微觀指標來看，流動性并未全面緊張。從流動性的價差指標來看，非銀相對融資成本上升至100bp的歷史高位，而銀行機構(gòu)之間回購的曲線則小幅變陡，但還沒有出現(xiàn)極端陡峭化。資金面緊張的時候，兩者之間都會達到極端情況，如圖所示，非銀與銀行直接的融資成本利差已經(jīng)上升至去年四季度以來的極端位置，但是14-7利差（前者代表跨月資金需求）則并未像2016年年底那樣，上升接近100bp的極端位置。這說明一點，銀行的流動性沒有非銀機構(gòu)那樣緊張，今天的資金面緊張很可能主要由非銀機構(gòu)融資需求上升而導(dǎo)致流動性需求上升所導(dǎo)致（可能是銀行減少對非銀的融資所導(dǎo)致），從過去的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，兩者的融資利差可能已經(jīng)達到最極端的水平，短期內(nèi)出現(xiàn)回落的概率很大。