本報(bào)記者 王姣

外有10年美債利率升破3%之患，內(nèi)有資金面緊勢(shì)延續(xù)之憂，近期債市波動(dòng)加大，中債10年期國(guó)債利率上行逾10BP回到3.60%上方。美債大跌會(huì)否傳導(dǎo)至中債?當(dāng)下投資者到底該上車還是下車? 債牛 仍值得期待嗎?本次邀請(qǐng)中信證券(600030,股吧)固收首席分析師明明和民生銀行(600016,股吧)債券交易負(fù)責(zé)人宋垚進(jìn)行探討。

資金寬松是走牛關(guān)鍵

中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)點(diǎn)評(píng)下近期我國(guó)債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。

明明：流動(dòng)性的整體性寬松是串起年初以來(lái)債市行情的主線，對(duì)貨幣政策取向轉(zhuǎn)變的推測(cè)成為機(jī)構(gòu)做多的理由。

1月份的利率下行，主因是流動(dòng)性提前安排提供的寬松環(huán)境。春節(jié)后利率水平經(jīng)歷 三級(jí)跳 行情，第一跳，春節(jié)后貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行，10年期國(guó)債收益率下行5BP至3.82%;第二跳，3月下旬全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，10年期國(guó)債收益率從3.82%下行到最低3.7%;第三跳，4月17日晚央行宣布降準(zhǔn)，債市連日大漲，10年期國(guó)債收益率從3.7%下行到3.5%，隨后資金緊張導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率回到3.6%。

宋垚：債市收益率在一季度的大幅下行主要與超預(yù)期的資金寬松、商品價(jià)格大幅下跌、供給需求格局較好有關(guān)。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)看，年初機(jī)構(gòu)策略都是短久期，長(zhǎng)債的籌碼不多，賣出的力量本身較弱，一旦市場(chǎng)開(kāi)始上漲，機(jī)構(gòu)為避免落后比較基準(zhǔn)和同業(yè)，需拉長(zhǎng)久期。最近市場(chǎng)加速上漲，則與降準(zhǔn)等因素有關(guān)。

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)未來(lái)資金面情況有何判斷?

明明：降準(zhǔn)緩解了資金供給層面的壓力，但從去年和今年以來(lái)月末的流動(dòng)性情況來(lái)看，即使當(dāng)月流動(dòng)性供給較充裕，也難免月末資金價(jià)格慣性走高的現(xiàn)象，預(yù)計(jì)4月剩下的4個(gè)工作日資金價(jià)格仍會(huì)有一定波動(dòng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，相較短期資金投放，此次降準(zhǔn)對(duì)全市場(chǎng)流動(dòng)性的改善作用更為持久。

宋垚：防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)仍是金融業(yè)的重中之重，如果去杠桿進(jìn)程過(guò)快過(guò)急，勢(shì)必會(huì)引發(fā)局部金融風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合今年要防范金融風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿的意圖，無(wú)論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都將會(huì)比較平穩(wěn)偏松，從年初至今的定向降準(zhǔn)、CRA、置換降準(zhǔn)都是這一政策傾向的延續(xù)，近期決策層重申降低企業(yè)融資成本，預(yù)計(jì)在度過(guò)本周的緊張局面后，后續(xù)資金面依然寬松適度。

中美利差收窄值得關(guān)注

中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前債市還面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)?

明明：從海外因素看，近期美國(guó)國(guó)債利率持續(xù)上升，10年期國(guó)債利率突破3%，導(dǎo)致中美利差持續(xù)縮窄，國(guó)內(nèi)債市承壓。但對(duì)比歷史情況，此次中美利差收窄更多受到恐慌情緒等短期因素?cái)_動(dòng)的影響，而人民幣匯率處于較高水平，為中美利差收窄提供了一定的安全墊，且我國(guó)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)較為平穩(wěn)。當(dāng)前中美利差收窄仍可接受，但中美利差收窄、彈性增強(qiáng)的事實(shí)無(wú)可否認(rèn)，利率上行也是今年最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，美債對(duì)我國(guó)債市的影響值得繼續(xù)關(guān)注。

從國(guó)內(nèi)因素看，一是經(jīng)濟(jì)基本面，雖然整體來(lái)看經(jīng)濟(jì)預(yù)期平穩(wěn)，但是細(xì)化看制造業(yè)投資仍可能反彈，地產(chǎn)投資或仍將有小幅上升，支撐實(shí)體需求，利率水平有一定的上行壓力。二是從政策角度看，結(jié)構(gòu)性去杠桿需要寬松的貨幣政策支持，銀行表外資產(chǎn)回表也要求利率市場(chǎng)化和數(shù)量寬松的政策組合配合，利率下行過(guò)程中有助于去杠桿和表外回表的進(jìn)程。三是監(jiān)管政策在一季度債券市場(chǎng)中缺位，隨著主要政策取向完成定調(diào)，以資管新規(guī)為代表的監(jiān)管政策會(huì)逐步歸位，雙支柱框架、堵疏結(jié)合進(jìn)一步去杠桿。

宋垚：主要有三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，首先，供給壓力增大，配置盤還追不追?由于一季度債券供給量較低，后續(xù)供給量可能超過(guò)此前幾個(gè)季度，在局部時(shí)點(diǎn)有可能推動(dòng)債市收益率回升。

其次，資管新規(guī)落地，理財(cái)負(fù)債規(guī)模能否接續(xù)?據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年底銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中信用債規(guī)模達(dá)10萬(wàn)億元。一旦理財(cái)負(fù)債續(xù)接不上，銀行理財(cái)就需要賣出流動(dòng)性好的債券以解決兌付，這些也會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不小的沖擊。

第三，預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)還有2-3次加息，央行大概率跟隨上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，也會(huì)給市場(chǎng)造成心理影響，尤其是美國(guó)10年期國(guó)債利率已突破3%，中美利差收窄至60BP的低位，后續(xù)利差反彈的概率不小。

當(dāng)前追漲風(fēng)險(xiǎn)加大

中國(guó)證券報(bào)：如何看待中、短期收益率走勢(shì)?

明明：回顧2018年以來(lái)的債市走勢(shì)，基本面運(yùn)行平穩(wěn)、監(jiān)管相對(duì)空窗，流動(dòng)性環(huán)境寬松，市場(chǎng)積極做多，推動(dòng)利率下行。但隨著政策方向的逐步明確，市場(chǎng)預(yù)期消化殆盡，各大因素的影響效果也將逐步顯現(xiàn)。短期內(nèi)多空因素的角逐引發(fā)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，短期利率也會(huì)表現(xiàn)出波動(dòng)行情，但長(zhǎng)期的邏輯最終會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)情緒和利率水平回歸中性合理的水平，總體來(lái)看，債市近期還是震蕩行情。

宋垚：債券市場(chǎng)利率走勢(shì)根本上還是由基本面決定，我們以10年國(guó)債收益率分位數(shù)與合成的宏觀指數(shù)分位數(shù)相減計(jì)算分位差，如果出現(xiàn)明顯偏離，就說(shuō)明利率相對(duì)基本面的錨定價(jià)錯(cuò)誤，這種分位差在市場(chǎng)牛熊拐點(diǎn)的時(shí)候非常明顯。從去年10月份開(kāi)始到今年2月份都是比較穩(wěn)定的，分位差在20%-26%之間波動(dòng)，安全邊際比較高，但近期債市大漲后，分位差降至8%以內(nèi)，如果趨勢(shì)性行情不能延續(xù)，當(dāng)前進(jìn)場(chǎng)追漲的風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。后續(xù)如果能看到資金面重回寬松，基本面調(diào)頭向下等信號(hào)，可以再介入波段交易，總體來(lái)說(shuō)，目前這個(gè)市場(chǎng)是且戰(zhàn)且退的格局。

中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)?zhí)峁┮恍┩顿Y建議。

明明：近期隨著流動(dòng)性的持續(xù)改善，國(guó)債收益率曲線牛陡形變較為明顯，基于我們對(duì)利率震蕩走勢(shì)的判斷，長(zhǎng)端利率還有一定下行空間，10年國(guó)債利率目標(biāo)區(qū)間在3.4%-3.6%，短端利率受未來(lái)監(jiān)管政策落地影響有一定上行壓力，國(guó)債收益率曲線后期可能會(huì)轉(zhuǎn)向平坦化，建議采取適當(dāng)拉長(zhǎng)久期的策略。

宋垚：目前10年國(guó)開(kāi)與1年國(guó)開(kāi)期限利差75BP，低于歷史50%分位數(shù)水平，如果今年7天回購(gòu)利率能穩(wěn)定在3%以內(nèi)，以2014-2015年寬松的資金面格局測(cè)算，1年國(guó)開(kāi)-7天回購(gòu)利差大約在50BP，1年國(guó)開(kāi)債利率未來(lái)降至3.3%-3.4%左右，期限利差維持80BP中性水平，10年國(guó)開(kāi)債利率將在4.2%為中樞區(qū)間波動(dòng)，離目前位置還有20BP空間，但前提是此前對(duì)貨幣政策中性偏寬松，回購(gòu)利率降至3%以內(nèi)的條件能夠成立。

信用利差方面，短融還處在歷史50%分位數(shù)附近，但中票已低于歷史25%分位數(shù)，簡(jiǎn)單從信用利差看，短融性價(jià)比優(yōu)于中票。10年國(guó)開(kāi)債與國(guó)債的稅收利差已從前期最高的120BP降至80BP，但仍處于75%分位數(shù)水平，繼續(xù)做利差收窄的交易不如前期獲利高。利率互換方面，Repo 5y與Repo 1y利差37BP左右，后續(xù)7天回購(gòu)利率能穩(wěn)定在3%以內(nèi)，互換利差曲線將出現(xiàn)陡峭化，做利差擴(kuò)大交易較為合適。回購(gòu)養(yǎng)券+IRS以10年國(guó)開(kāi)-Repo5y的利差看，目前80BP左右，以2017年均值40BP-50BP測(cè)算，未來(lái)做利差收窄仍為首選。