華蘭生物（002007）后市目標(biāo)價(jià)位多少一股？公司是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中綜合利用率最高和凝血因子類產(chǎn)品種類最為齊全的生產(chǎn)企業(yè)之一，采漿規(guī)模居于行業(yè)前列，隨著新冠疫情對(duì)采漿的影響逐漸消除，公司血制品業(yè)務(wù)有望恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，公司是國(guó)內(nèi)最大的流感病毒裂解疫苗生產(chǎn)基地，其中公司四價(jià)流感疫苗具有先發(fā)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為隨著新冠疫苗加強(qiáng)針的陸續(xù)接種，2022 年下半年流感疫苗接種需求有望恢復(fù)，流感疫苗新產(chǎn)能釋放下有望迎來業(yè)績(jī)高彈性。綜上，考慮到疫情影響，我們調(diào)整公司2022-2023 年EPS預(yù)期至0.90/1.11 元（原預(yù)期為1.35/1.60 元），新增2024 年EPS預(yù)期1.31 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為22X/18X/15X。綜上，我們參考可比公司（天壇生物、博雅生物）2022 年平均PE 33 倍，考慮到公司業(yè)績(jī)有望迎來修復(fù)性增長(zhǎng)，給予公司2022 年37 倍PE，調(diào)整公司目標(biāo)價(jià)至33 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，單抗研發(fā)進(jìn)展低于預(yù)期，銷售渠道庫存壓力變化。

受疫情影響業(yè)績(jī)承壓，22 年業(yè)績(jī)有望迎來恢復(fù)增長(zhǎng)。公司2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.36 億元，同比下降11.69%，歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)12.99/12.01 億元，分別同比下降19.48%/18.71%；從單季度看，公司2021Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.75 億元，同比下降44.88%，歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)2.42/2.27 億元，分別同比下降62.69%/62.33%——我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)有所下滑主要系受新冠疫苗加強(qiáng)針接種及12 歲以下兒童補(bǔ)種新冠疫苗等因素影響，流感疫苗市場(chǎng)銷售工作受到較大的影響。盈利能力方面，公司2021 年毛利率68.74%，同比下降3.96pcts，我們認(rèn)為一方面系較高毛利率的疫苗業(yè)務(wù)收入占比有所下滑（由2020年48.19%下降至41.13%），另一方面分業(yè)務(wù)來看，血制品業(yè)務(wù)2021 年毛利率55.26%，同比下降1.86pcts，疫苗業(yè)務(wù)毛利率88.20%，同比下降1.41pcts。

2021 年公司凈利率為36.71%，同比下降3.93pcts——報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.47%/5.71%/5.72%/0.22%，分別相比2020 年變化-3.94/+0.68/-1.48/+0.44pcts（合計(jì)變化-4.3pcts）。

血制品業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，盈利能力有望進(jìn)一步提升。公司2021 年采漿量為1000噸以上，采漿量較上年同期有所增長(zhǎng)，血制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.98 億元，與2020年基本持平，其中單Q4 季度我們預(yù)計(jì)公司血制品業(yè)務(wù)收入約6.29 億元。我們預(yù)計(jì)2021 年Q1-Q4 季度血制品業(yè)務(wù)同比增速分別為-10.08%/-6.30%/+20.32%/-0.47%，整體呈逐步恢復(fù)趨勢(shì)。分產(chǎn)品來看，公司2021 年白蛋白實(shí)現(xiàn)收入10.11億元，同比增長(zhǎng)5.68%；靜丙實(shí)現(xiàn)收入7.09 億元，同比減少13.98%（2020 年因疫情去庫存基數(shù)較高）；其他血液制品實(shí)現(xiàn)收入8.78 億元，同比增長(zhǎng)8.33%。

在研管線方面，公司研發(fā)的人血管性血友病因子（vWF）、人凝血因子Ⅸ、靜注人免疫球蛋白（10%）、皮下靜注人免疫球蛋白、新冠靜注人免疫球蛋白目前處于臨床前研究；而重慶公司研發(fā)的狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原復(fù)合物正在進(jìn)行生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)注冊(cè)核查，未來有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

新冠疫情擾動(dòng)流感疫苗接種，低基數(shù)下22 年產(chǎn)能釋放有望迎來高彈性。公司2021 年疫苗業(yè)務(wù)（子公司華蘭疫苗）實(shí)現(xiàn)收入18.30 億元，同比下降24.59%，凈利潤(rùn)6.21 億元，同比下降32.86%；其中單Q4 季度收入4.37 億元，同比下降66.85%，凈利潤(rùn)0.93 億元，同比下降81.91%。公司疫苗業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)相比20年明顯下滑，我們認(rèn)為主要系：1）新冠疫情對(duì)流感疫苗市場(chǎng)銷售工作帶來較大的影響——2021 年流感疫苗生產(chǎn)量2532 萬支，同比增長(zhǎng)9.38%，銷售量1554萬支，同比下降28.51%；2）公司2021 年計(jì)提相關(guān)資產(chǎn)減值約1.33 億元（2020年0.37 億）。我們認(rèn)為隨著新冠疫苗加強(qiáng)針的陸續(xù)接種，2022 年下半年流感疫苗接種需求有望恢復(fù)，考慮到公司流感新車間報(bào)告期內(nèi)已順利通過驗(yàn)收，流感疫苗產(chǎn)能合計(jì)年產(chǎn)1 億支，預(yù)計(jì)將于2022 年全部釋放，低基數(shù)下有望迎來業(yè)績(jī)高彈性。在研管線方面，公司四價(jià)流感病毒裂解疫苗（兒童劑型）完成上市前各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，并于2022 年2 月份取得藥品注冊(cè)證書；人用狂犬病疫苗和吸附破傷風(fēng)疫苗順利通過藥監(jiān)部門的現(xiàn)場(chǎng)檢查，待獲批藥品注冊(cè)證書；新冠肺炎疫苗（重組人5 型腺病毒載體）取得臨床試驗(yàn)批件，目前已啟動(dòng)II 期臨床試驗(yàn)工作，其他產(chǎn)品研發(fā)及臨床工作也在順利推動(dòng)，有望打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。