比亞迪（002594）后市目標(biāo)價(jià)位多少錢一股？2022年5月5日券商評(píng)級(jí)內(nèi)容摘要如下：維持公司2022/23 年歸母凈利潤預(yù)期為67/117 億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)A 股PE 102/58 倍，對(duì)應(yīng)H 股82/47 倍。按分部估值法，參照可比公司平均估值，分別給予2022 年公司造車/動(dòng)力電池/控股比亞迪電子/電動(dòng)供應(yīng)鏈6062/3194/658/874 億元估值，加總得公司合理價(jià)值10，935 億元，對(duì)應(yīng)A/H 股目標(biāo)價(jià)375.6 元/462.9 港元，維持公司（A+H 股）“買入”評(píng)級(jí)。

公司2022 年Q1 業(yè)績亮眼，凸顯公司優(yōu)秀盈利能力。公司2022 年Q1 營收668億，同比+63%，歸母凈利潤8.1 億元，同比+241%。比亞迪電子2022 年Q1營收209 億，同比+5.24%；歸母凈利潤1.8 億元，同比-78%。汽車業(yè)務(wù)方面，盡管一季度受宏觀經(jīng)濟(jì)、局部地區(qū)疫情反復(fù)等因素影響，公司新能源汽車銷量仍創(chuàng)新高，22Q1 公司汽車銷量29.1 萬輛，其中新能源車?yán)塾?jì)銷量28.6 萬輛，同比+423%，市場份額26.7%，排名第一。同時(shí)，公司正式宣布停產(chǎn)停售燃油車，完成歷史性轉(zhuǎn)型；電子業(yè)務(wù)方面，手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)受需求疲軟影響，產(chǎn)能利用率偏低，該業(yè)務(wù)板塊盈利承壓。

毛利率，費(fèi)用控制良好。毛利率方面，公司2022 年Q1 毛利率12.4%，環(huán)比-0.7pcts，主要系上游原材料價(jià)格上漲。費(fèi)用率方面，Q1 公司期間費(fèi)用60 億元，期間費(fèi)用率8.9%，同比-1.4pcts，環(huán)比-0.8pcts，費(fèi)用率控制水平提升。其中銷售費(fèi)用率3.0%，同比-0.08pcts，環(huán)比+0.4pcts；管理費(fèi)用率2.5%，同比-0.3pcts，環(huán)比-0.2pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.1%，同比-1.6pcts，環(huán)比-0.7pcts，主要系公司有息負(fù)債下降帶來利息支出減少。公司保持研發(fā)高投入，尤其在新能源汽車領(lǐng)域持續(xù)布局，2022 年Q1 研發(fā)費(fèi)用24 億元，同比+94%，研發(fā)費(fèi)用率3.5%，同比+0.6pcts。

Q1 成本承壓下，單車盈利超預(yù)期。后續(xù)盈利水平邊際改善疊加訂單量增長強(qiáng)勁，公司有望迎來量利齊升。公司扣非凈利潤5.1 億元，其中比亞迪電子貢獻(xiàn)1.2 億元，光伏業(yè)務(wù)計(jì)提出清后，汽車業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)扣非歸母凈利潤4.0 億元，公司22Q1燃油車及新能源車總銷量為29.1 萬輛，對(duì)應(yīng)單車凈利潤1，356 元，超市場預(yù)期。

我們認(rèn)為，公司業(yè)績壓力最大的時(shí)點(diǎn)已過；Q1 盈利水平承壓下，判斷單車?yán)麧欀行郧闆r下仍能達(dá)到1，400 元左右；隨著后續(xù)碳酸鋰跌價(jià)及車型漲價(jià)帶來的利潤彈性，疊加公司訂單強(qiáng)勁放量，預(yù)計(jì)公司后續(xù)季度凈利潤將持續(xù)向好。

車型周期持續(xù)向上，電動(dòng)化技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)。公司車型旗艦轎車“漢”于2020年7 月上市，2022 年2 月“漢”銷售約9，084 輛，月銷量持續(xù)火熱。其中漢EV 銷量約8684 輛、漢DM（換代漢DMi）約400 輛，中高端車型“漢”終端熱銷驗(yàn)證了電動(dòng)產(chǎn)品競爭力，驅(qū)動(dòng)公司品牌力提升，并引領(lǐng)公司新一輪車型周期。搭載全新第四代插混平臺(tái)DM-i 的秦Plus、宋Plus 和唐分別于2021 年3月和4 月正式上市，2022 年2 月銷量分別約為1.4 萬輛、1.9 萬輛和1.0 萬輛，DM-i 系列合計(jì)環(huán)比提升，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2021H1 公司在上海車展公布e 平臺(tái)3.0，基于該平臺(tái)打造純電動(dòng)車“海豚”和元Plus EV 分別已于2021 年8 月和11 月公布，海豚定價(jià)9.68-12.48 萬，價(jià)格和性能優(yōu)勢突出，2022 年2 月銷量 8565 輛，逐步對(duì)同價(jià)燃油車形成替代，元Plus 持續(xù)放量，2 月銷量超4000+輛。2020 年3 月公司公布“刀片電池”技術(shù)，憑借高能量密度、低成本、高安全性引領(lǐng)行業(yè)，并搭載旗艦車型“漢”，年內(nèi)產(chǎn)能順利爬坡。同時(shí)2020 年起動(dòng)力電池持續(xù)突破外供，目前國內(nèi)市場已配套長安、小康、北汽、一汽紅旗等車企，海外客戶方面獲福特定點(diǎn)，并有望供應(yīng)豐田、奔馳等全球知名車企。

王朝+海洋雙網(wǎng)并進(jìn)，中高端車型矩陣持續(xù)完善，2022 年智能+出海有望超預(yù)期。

2021 年11 月廣州車展公司宣布原e 網(wǎng)升級(jí)為海洋網(wǎng)，建立全新渠道網(wǎng)絡(luò)和營銷模式，規(guī)劃兩大系列：“海洋生物”系列車型全部由e 平臺(tái)3.0 打造，目前已推出首款車型“海豚”，第二款“海洋動(dòng)物”系列車型Ocean-X 計(jì)劃于2022年亮相。2021 年12 月公司稱增資騰勢品牌10 億元，同日戴姆勒稱擬轉(zhuǎn)讓40%股權(quán)至公司，我們預(yù)計(jì)至2022 年中公司將持有騰勢品牌90%股權(quán)。

至此，王朝+海洋覆蓋10-30 萬主流市場，騰勢品牌覆蓋30-50 萬中高端市場，自主新高端品牌覆蓋50 萬以上高端市場，實(shí)現(xiàn)車型級(jí)別、動(dòng)力總成、價(jià)格帶全覆蓋，進(jìn)一步擴(kuò)大目標(biāo)市場，推動(dòng)公司車型周期進(jìn)一步向上。中高端車型矩陣布局完善后，公司有望開始發(fā)力智能化。我們預(yù)計(jì)e 平臺(tái)3.0 第三款車型Ocean-X 智能化配置有望超預(yù)期，e 平臺(tái)3.0 的智能化技術(shù)能力將逐步顯現(xiàn)，公司智能化價(jià)值有望迎來重估。另一方面，公司新能源車競爭力在國內(nèi)市場持續(xù)得到驗(yàn)證，相比海外車企已經(jīng)具有優(yōu)勢，出海條件完備、時(shí)機(jī)成熟。2021 年下半年以來高端車型漢、唐、宋、元EV 均已在海外多國和地區(qū)亮相、銷售。

我們認(rèn)為2022 年將會(huì)成為公司出海“元年”，為公司打開中長期成長空間。

定增助力產(chǎn)能擴(kuò)張，回購+員工持股計(jì)劃強(qiáng)化信心，供應(yīng)鏈中性化價(jià)值凸顯。公司2021 年11 月1 日稱H 股配售5000 萬股，增發(fā)1.75%總股本，凈募資138億港元（約合114 億元人民幣），募資計(jì)劃投入電動(dòng)、智能化方向，有助于進(jìn)一步提升公司研發(fā)能力，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2020 年末以來，以寧德時(shí)代、億緯鋰能、欣旺達(dá)為代表的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司均開始新一輪募資擴(kuò)產(chǎn)活動(dòng)。

下游布局方面，比亞迪在濟(jì)南、鄭州、無為、蚌埠、長春等地投資設(shè)廠，用于生產(chǎn)新能源整車、鋰電池及相關(guān)零部件。上游布局方面，公司稱以戰(zhàn)投身份定增盛新鋰能、四川路橋，并擬與四川路橋、川能動(dòng)力成立合資公司，開發(fā)磷礦和磷酸鐵鋰項(xiàng)目，積極卡位鋰、磷資源。此外，公司于2022 年4 月22 日晚稱擬以18-18.5 億元自有資金回購股份，回購價(jià)格不超過人民幣300 元/股，回購股份計(jì)劃用于總?cè)藬?shù)不超過12，000 人的員工持股計(jì)劃，彰顯強(qiáng)大信心。 公司作為電動(dòng)化技術(shù)領(lǐng)先者，除電動(dòng)車業(yè)務(wù)外，我們認(rèn)為公司后續(xù)更大的投資價(jià)值是作為中性的“新能源汽車一站式解決方案提供商”，包括鋰電池（刀片電池技術(shù)等）、半導(dǎo)體（IGBT）、三合一電機(jī)/電控技術(shù)等。當(dāng)前公司電動(dòng)車和電池業(yè)務(wù)景氣度高，其中1）電動(dòng)車：隨著DM-i 銷量釋放，口碑持續(xù)發(fā)酵，疊加海洋+王朝雙網(wǎng)驅(qū)動(dòng)，目前在手訂單40 萬輛。我們預(yù)計(jì)公司2022 年電動(dòng)乘用車全年有望交付超150 萬輛。隨著純電e 平臺(tái)3.0 新車型和高端品牌投放，公司車型向上周期有望延續(xù)。2）電池：刀片電池全球配套加速，中性化預(yù)期下優(yōu)質(zhì)電池供應(yīng)商價(jià)值凸顯，對(duì)標(biāo)寧德時(shí)代的估值有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：新能源汽車銷量不及預(yù)期；比亞迪DM-i 新平臺(tái)車型銷量不及預(yù)期；技術(shù)路線更迭；新能源汽車行業(yè)波動(dòng)。