在控股子公司上海電氣通訊技術有限公司（下稱“上電通訊”）87億應收賬款爆雷后至今，上海電氣（601727）累計跌幅超過20%，總市值仍然超過600億元。作為一家大型國有上市公司，上海電氣有著悠久的歷史，年營收超過1300億元、總資產超過3000億元，為何在一家僅持股40%的子公司上栽了跟頭？極端情況下，上電通訊將導致上海電氣產生83億元的損失，超過上市公司近兩年的凈利潤總和。

該事件疑點頗多：上海電氣是否如公告所述對上電通訊擁有控股權？上電通訊的其它股東是什么背景？專網通信業務由誰主導？上海電氣為何對年營收不足30億元的上電通訊提供遠超其經營所需的78億元股東借款

證券時報記者獲悉，上海電氣對上電通訊近80億元的貸款支持集中在2020年12月、2021年2月底~3月、2021年5月。尤其是今年5月（14日、15日、27日、28日），上電通訊獲得的股東貸款高達29億元之多，而這一時點已經十分臨近上海電氣的“爆雷”公告（5月29日）。從其它上市公司公告中可知，上電通訊下游客戶富申實業、環球景行至少在2020年6月起就已經出現付款逾期的情況。

上海電氣出借巨額資金后，在短短數日內又自曝子公司風險，并認為可能發生全額損失，劇情反轉如此之快，令公眾自然產生一個疑問：上海電氣是否明知上電通訊要“爆雷”仍出借巨額資金？相關決策是如何做出的？

因信息披露違規，上海電氣在7月5日收到證監會對公司的《調查通知書》。證監會此番對上海電氣進行立案調查應與上電通訊爆雷事件相關，能否解開個中謎團？

01

誰實際控制上電通訊？

在爆雷之前，作為控股子公司的上電通訊鮮少出現在上海電氣的公告中，僅在定期報告中顯示上市公司對其投資金額為2億元，持股比例40%，納入合并報表范圍。

上海電氣雖然是上電通訊的第一大股東，但是從股權結構來看，其對上電通訊是否擁有實際控制權是存疑的（圖1）。

上電通訊第二大股東上海星地通通信科技有限公司（下稱“上海星地通”），持股28.5%；上海東駿投資管理有限公司（下稱“上海東駿”）、北京富信豐源貿易有限公司（下稱“北京富信”）、鞍山盛華科技有限公司各持股8.5%（下稱“鞍山盛華”）；上海奈攀企業管理合伙企業（有限合伙）（下稱“上海奈攀”）持股6%。

上海星地通的實際控制人是隋田力，上海奈攀的執行事務合伙人也是隋田力，二者合計持股34.5%，已經與上海電氣持股比例相差不大。上海東駿、鞍山盛華、北京富信背后分別為梁山、王吉財、吳寶森，這三人同時也是上海奈攀的有限合伙人，各占19.96%的份額，如他們與隋田力保持一致，則合計控制上電通訊60%股權，遠超上海電氣。

上海奈攀更像是隋田力為上電通訊經營管理團隊搭建的持股平臺，在其中擁有份額的梁山、王吉財、吳寶森均為上電通訊的董事，總經理及法定代表人沈欣、董事晏建平、監事范宏銘也在上海奈攀有份額。原董事毛利民、原監事張應榮也是上海奈攀的份額持有人。

而在上電通訊的9名主要人員中，只有董事長陳干錦具有上海電氣背景，監事梅建中來自上海電氣審計部，除這2人外，其余人員都與上海電氣乃至上海國資沒有什么關系。

因此，無論持股比例還是管理團隊任職情況，上海電氣與隋田力等人相比都不占優勢，控股地位存疑。爆雷公告發出的前兩天（5月28日），上電通訊其余60%的持股股東（上海星地通、上海東駿、鞍山盛華、北京富信、上海奈攀）將所持股權悉數質押給上海電氣，后者保全和追責的意味明顯。

02

78億股東借款怎么發生的？

除了控股權的疑問，上海電氣對上電通訊78億元的借款更顯得蹊蹺。

5月30日晚間的重大風險提示公告顯示，極端情況下上海電氣將產生83億元損失。這個損失來自兩方面：對上電通訊的股東權益賬面值5.26億元，以及對上電通訊提供的合計77.66億元股東借款。

巨額股東借款可能無法收回，是上海電氣面臨的最大問題。那么，這些錢是怎么借出去的？上海電氣的公告中僅一句話與此相關，“隨著通訊公司業務發展，公司對其加大了資金支持”。

公告顯示，上電通訊從事專網通信業務，采取的銷售模式是，由客戶預先支付10%的預付款，其余款項在訂單完成和交付后按約定分期支付。在記者此前查證的一系列相關案例中，上市公司還需要對專網通訊業務的上游供應商進行全額預付，這種業務模式決定了上電通訊極大的資金需求。

證券時報記者獲取的文件顯示，上海電氣2019年5月10日~2021年5月28日分19次向上電通訊借款（或委托借款）77.66億元，爆雷事件后的6月1日~3日又有3筆合計2570萬元的借款，借款用途幾乎全部是“補充流動資金”（表1）。

分析這些《借款合同》，可以發現諸多蹊蹺之處。

顯示為2019年的兩筆借款分別為3億元、1.9億元，約定的借款期限均為3年左右，而其它借款的期限均為一年整。這兩筆借款所用的合同版本，與上海電氣在2021年2月、3月向上電通訊提供的4筆借款合同一致，均為4頁紙的簡版，且部分筆跡的相似度非常高。2020年12月，上海電氣與上電通訊簽署了5份《借款合同》，使用的則為12頁紙的版本，各條款約定非常詳細。

如果剔除顯示為2019年的兩份三年期限的借款合同可以發現，上海電氣對上電通訊的借款集中在2020年12月、2021年2月底~3月、2021年5月，總額高達73億元。

由此產生兩個問題：一是，在2020年12月之前，在沒有上海電氣借款的支持下，上電通訊的資金需求是如何解決的？二是，同樣有專網通信業務的瑞斯康達在公告中表示，下游客戶富申實業公司、環球景行實業有限公司（二者同為上電通訊客戶）在2020年6月起已經出現逾期付款的情況，風險已經顯現，上海電氣在這樣的情況下為什么還要進行大額股東借款？

記者在央行征信中心動產融資統一登記公示平臺（中登網）查詢獲知，上電通訊曾經把對下游客戶的應收賬款轉讓給招商證券資管、上海國立保理、交通銀行上海分行、博時基金等機構進行融資，累計46.56億元（表2）。

上電通訊開展專網通信業務的結算模式也決定了，其必須將對下游客戶的高額應收賬款進行融資，才能在采購原材料時有能力高比例預付給上游供應商。在下游客戶付款正常的情況下，這樣的模式應該可以維持。

不幸的是，上電通訊最終爆出高達87億元的應收賬款逾期。

當下游客戶逾期付款，整個鏈條就無法運轉，上海電氣對上電通訊提供股東借款的背景或源于此。

中登網數據顯示，上電通訊轉讓給前述金融機構及保理公司的46.56億元應收賬款，于2021年1月6日及5月底6月初先后注銷登記。其中，1月6日注銷登記18.81億元，5月28日至6月2日注銷登記27.75億元。至于注銷登記的原因，并不是應收賬款債務人付款了，而是上電通訊回購了，回購的資金則是來自于上海電氣的股東借款。

如前所述，2020年12月以來，上海電氣向上電通訊提供借款累計高達73億元。其中，5月29日，上海電氣向上電通訊就提供了單筆達到25.88億元的借款，5月份總計借款為34.8億元。上海電氣重大風險提示公告顯示，上電通訊已于2021年5月對表外應收賬款融資27.75億元進行收購（正好與5月28日至6月2日注銷登記的金額一致）。由此也能看出，上電通訊正是用了上海電氣的股東借款來償還應收賬款保理融資。

那么，上海電氣明知上電通訊的應收賬款逾期了，以該等應收賬款為底層資產的保理融資也將產生壞賬，按理，應收賬款的壞賬風險由上電通訊自行承擔就好，上海電氣為何在這種情況下仍要借款給上電通訊回購應收賬款？

記者獲得的一份《東方匯添富·上海電氣保理融資債權第2期資產支持專項計劃說明書》顯示，這只ABS的總規模8.11億元，上電通訊的應收賬款是底層資產之一。中登網的信息顯示，該系列ABS已經發行到了第9期。而增信措施方面，上海電氣須承擔對ABS的流動性支持義務，并出具了《流動性支持承諾函》。

此外，上海電氣公告披露，上電通訊在商業銀行的借款余額為12.52億元，該等借款存在無法按約清償的風險。公告稱，“公司未對上述通訊公司外部借款提供擔保”，不過對其中的9.02億元“向商業銀行出具了安慰函或流動性支持函”。

有業內律師告訴記者：“所謂流動性支持函，是實踐中異化出來的東西，其實都是為了規避‘擔保’的表達。因為‘擔保’會涉及上市公司公告等，所以為了規避這個問題，就用了各種其他名稱來繞道。如果涉及訴訟，司法機關有可能會認定為擔保行為，因為最高院2019年底發布的《九民會議紀要》中，對流動性支持函是不是擔保有解釋和認定。”

也許正因為類似的“流動性支持”承諾，即便在爆雷公告披露之后，上海電氣迫于無奈，仍不得不繼續向上電通訊提供借款。

在“爆雷”公告之前，上海電氣對上電通訊的巨額股東借款從未在公告中有過“只言片語”，投資者亦無從知曉上市公司履行了哪些決策程序，又是否符合公司內部的財務紀律及內控制度？另一方面，上海電氣對上電通訊持股40%，提供了近80億元的借款，其它股東又是否按照持股比例匹配了對應的借款支持？顯然，并沒有。

5月31日、6月29日，上海電氣與上電通訊簽署了兩份《應收賬款質押合同》，上電通訊合計將90.42億元的應收賬款以第一順位且唯一順位的方式質押給上海電氣，作為77.91億元主債權的擔保。此外，上電通訊還將公司的設備、存貨、辦公用品等一應資產全部抵押給了上海電氣，同樣是為主債權提供擔保。

03

誰是上游供應商？

除了在持股方面可能遠超上海電氣，隋田力方面也掌控了上電通訊所經營的專網通信業務。上海電氣沒有披露上電通訊的上游供應商名單，但證券時報記者查詢發現，3個可以明確的供應商——寧波鴻孜通信科技有限公司（下稱“寧波鴻孜”）、上海恒常通信科技有限公司（下稱“上海恒常”）、中利集團，均與隋田力持股90%的上海星地通通信科技有限公司（下稱“上海星地通”）關聯密切。

寧波鴻孜、上海恒常還將產品以融資租賃的方式銷往了上電通訊。中登網2019年6月24日的3項登記顯示，寧波鴻孜兩次將3600套Ded-1數據編解碼板、3600套HVD-PU高清視頻數據處理板出售給了中建投租賃股份有限公司，后者以融資租賃的方式出租給上電通訊使用，兩次租賃財產的價值均為1.12億元。上海恒常以同樣方式出售的產品是AP-10無線自組網網板7200塊、MWS-PU微波信號處理板7200塊，上電通訊租賃財產價值8927.72萬元。

寧波鴻孜是宏達新材（002211.SZ）控股股東的關聯公司，上海恒常曾是宏達新材專網通信業務第一大供應商。日前，證券時報記者走訪了上海恒常，其工作人員表示，公司只做貿易，并不實際生產，主要是將上海星地通的產品銷售給下游公司，目前已經不存在與上海宏翥（宏達新材從事專網通信業務的子公司）的貿易往來。至此可說明一點，上電通訊至少有一部分生產材料是通過上海恒常向上海星地通采購的。

上電通訊另一個可以確定的供應商是中利集團，中利集團開展專網通信業務期間的主要供應商包括寧波鴻孜、新一代專網、海高通信等，最終來源也指向隋田力。

上海電氣除了未披露上電通訊的上游供應商，對下游客戶名稱及應收賬款總額也披露不全面。

上海電氣5月30日公告稱，上電通訊應收賬款總額86.72億元。客戶涉及富申實業公司（下稱“富申實業”）、北京首都創業集團有限公司貿易分公司（下稱“首創貿易”）、哈爾濱工業投資集團有限公司（下稱“哈工投資”）、南京長江電子信息產業集團有限公司（下稱“長江電子”）等下游客戶。上海電氣稱，已起訴該等公司以追討貨款。

不過，證券時報記者在中登網查詢發現，上電通訊的下游客戶除了前述4家，還包括環球景行實業有限公司（下稱“環球景行”）。上電通訊的應收賬款也不止86.72億元，而是90.42億元，其中，環球景行34.78億元，長江電子21.92億元，富申實業17.86億元，首創貿易11.93億元，哈工投資3.93億元。

04

還有多少秘密？

6月下旬的一個下午，證券時報記者實地走訪上電通訊，突破門口守衛后，向前臺工作人員說明要拜訪公司法定代表人、總經理沈欣。前臺工作人員向沈欣打過電話詢問是否讓記者直接上去，掛掉電話后卻對記者說“沈總外出不在”。隨即，一個被稱為“張總”的人出現，查看了記者的證件后讓人把記者帶至一樓會議室。一再追問下，“張總”稱沈欣還在開會，讓記者等著。

大約5分鐘后，3名保安來到一樓會議室，要求記者離開。僵持了15分鐘，記者在3名保安的包圍之下離開了上電通訊，中途想要用手機拍張照片，被保安強行摁下了電源鍵。

事后，上海電氣方面向證券時報記者致歉，記者應公司要求發送了采訪提綱，公司回復稱，目前沒有除公告以外的進一步信息可以提供，將根據滬港兩地上市規則等法律法規的要求及時履行信息披露義務。

在此次上電通訊風險事件前，該公司經歷了一系列人事變動。原董事長及法定代表人呂亞臣（同時也是上海電氣副總裁）去年4月即已退休，相關工商變更發生于今年1月，呂亞臣在上電通訊的董事長職務由陳干錦接任，法定代表人由總經理沈欣接替。今年4月，呂亞臣因涉嫌嚴重違紀違法，接受上海市紀委監委紀律審查和監察調查。呂亞臣的落馬，與上電通訊的爆雷是否存在一定關聯，尚不得而知。