二季度以來(lái)，在流動(dòng)性超預(yù)期寬松、疊加市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期分歧的背景下，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出一定的“衰退交易”特征，高估值、高景氣的科技成長(zhǎng)板塊再度受到資金追捧。

“6月份以來(lái)，科技成長(zhǎng)一枝獨(dú)秀，與消費(fèi)周期的估值分化演繹到極致。但越是市場(chǎng)風(fēng)向高度一致的時(shí)候，我們?cè)叫枰潇o思考。”7月21日下午，星石投資首席研究官方磊在接受財(cái)聯(lián)社記者采訪時(shí)稱(chēng)。

為此，方磊拋出以下兩個(gè)“設(shè)問(wèn)”——當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面趨勢(shì)是否匹配？當(dāng)前的主流方向是否仍具備投資性?xún)r(jià)比？基于宏觀環(huán)境和估值性?xún)r(jià)比維度，他給出的答案是：后周期只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。

“后周期資產(chǎn)”仍具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)

方磊認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)后周期行業(yè)的持續(xù)修復(fù)能力可能存在低估。目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的理解似乎以悲觀傾向?yàn)橹鳎聦?shí)上從去年二季度至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是一個(gè)從出口到投資再到消費(fèi)的漸次復(fù)蘇過(guò)程。

其中，出口中樞已經(jīng)顯著高于疫情前，帶動(dòng)工業(yè)部門(mén)盈利的高增長(zhǎng)。投資端整體正在接近疫情前，其中最主要的拖累項(xiàng)是市場(chǎng)化企業(yè)主導(dǎo)的制造業(yè)投資，但是在企業(yè)盈利向好和融資高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，也已經(jīng)出現(xiàn)加速改善跡象。

而在其中，消費(fèi)當(dāng)前的恢復(fù)程度最低，主要是因?yàn)楹笾芷趯傩愿鼜?qiáng)。目前企業(yè)盈利高增長(zhǎng)已經(jīng)拉動(dòng)居民收入加速增長(zhǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)的時(shí)間拉長(zhǎng)，居民消費(fèi)能力和意愿將繼續(xù)強(qiáng)化。

提到A股市場(chǎng)，方磊認(rèn)為，當(dāng)前股市高估值非周期資產(chǎn)和低估值順周期資產(chǎn)的表現(xiàn)分化嚴(yán)重，結(jié)合通脹升溫的宏觀背景，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看均值回歸概率較大。

一方面，通脹上行期往往順周期資產(chǎn)表現(xiàn)更佳；另一方面，以滬深300和創(chuàng)業(yè)板數(shù)為兩類(lèi)風(fēng)格的代表，低估值順周期類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)于高估值非周期類(lèi)資產(chǎn)比價(jià)關(guān)系已經(jīng)處于絕對(duì)低位。

后周期只會(huì)遲到，不會(huì)缺席

在科技成長(zhǎng)大行其道的當(dāng)下，消費(fèi)周期股的表現(xiàn)卻十分低迷，作為一家老牌百億私募的首席研究員，方磊給這次2021年中期策略線上直播的標(biāo)注為——“后周期只會(huì)遲到，不會(huì)缺席！”

基于宏觀環(huán)境和估值性?xún)r(jià)比維度的深入思考，方磊認(rèn)為，從當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，高估值非周期資產(chǎn)和低估值順周期資產(chǎn)的表現(xiàn)分化嚴(yán)重，未來(lái)存在均值回歸的動(dòng)力。

一方面，邏輯上講，高估值資產(chǎn)在通脹上行期面臨較大的估值端壓力；而低估值順周期資產(chǎn)通脹上行期往往具備較好盈利，對(duì)抗估值壓縮的能力較強(qiáng)，因而在通脹上行期往往表現(xiàn)更佳。

另一方面，低估值順周期類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)于高估值非周期類(lèi)資產(chǎn)，比價(jià)關(guān)系已經(jīng)處于絕對(duì)低位。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在此區(qū)域產(chǎn)生均值回歸的概率較大，低估值順周期類(lèi)資產(chǎn)在后期的表現(xiàn)可能較優(yōu)。

從供給端來(lái)看，行業(yè)新增供給有限，供給集中度提升。未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，行業(yè)新增供給有限，存量供給的競(jìng)爭(zhēng)力有明顯提升，線下服務(wù)行業(yè)集中度加速提升的確定性強(qiáng)。

以交通運(yùn)輸、餐飲旅游等線下服務(wù)行業(yè)為例，普遍出現(xiàn)持續(xù)虧損和大面積退出現(xiàn)象，存量供給出清程度很強(qiáng)。尤其是傳統(tǒng)服務(wù)行業(yè)，在上一輪經(jīng)濟(jì)下行周期尚未得到修復(fù)的基礎(chǔ)上，再次遭遇重大打擊，出現(xiàn)了投資連續(xù)下降，為歷史罕見(jiàn)。

從需求端來(lái)看，居民儲(chǔ)蓄為消費(fèi)恢復(fù)積攢勢(shì)能，需求恢復(fù)空間大。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)，居民消費(fèi)能力、意愿和可及性也將進(jìn)一步強(qiáng)化，巨大的消費(fèi)勢(shì)能一旦釋放，未來(lái)的恢復(fù)將越來(lái)越強(qiáng)勁。

談及下一階段資產(chǎn)配置，方磊建議關(guān)注回升空間大、修復(fù)趨于加速、能充分受益于漲價(jià)趨勢(shì)的后周期方向，尤其是供需趨勢(shì)向好的可選消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)。

具體來(lái)看，可關(guān)注供需格局突出的細(xì)分可選消費(fèi)與服務(wù)，如航空、航運(yùn)、家電、輕工、旅游等。“優(yōu)質(zhì)頭部公司也能通過(guò)市場(chǎng)份額擴(kuò)張，在通脹環(huán)境下實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，從而獲得持久的盈利改善。”方磊稱(chēng)。