清水轉債(123028)對應正股清水源(300437)轉股價格：11.95元，信用評級：AA-，申購代碼：370437，申購時間：6月19日(本周三)。

公司簡介：

國內水處理劑生產廠商之一。公司以有機磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產為主，提供水處理整體解決方案。公司產品線豐富，主要產品包括阻垢劑、分散劑、阻垢緩蝕劑、殺菌防腐劑、金屬離子螯合劑、日化助劑、紡織印染助劑、造紙助劑等，下游應用領域廣泛，覆蓋化工、鋼鐵、電力、污水處理、自來水、石油等多個行業。目前公司銷售范圍以國內為主，日、美、英、德、法、俄等亞歐地區國家為輔。2018年下游市場景氣回升，公司產品量價齊升，業績表現亮眼。2019年第一季度水處理劑市場行情低迷，公司產品價格同比下滑，盈利能力下滑。2019年第一季度公司實現營業收入3.78億元，同比上升14.79%，歸母凈利潤為0.33億元，同比下降34.85%，毛利率為28.14%。

清水轉債基本要素分析

債底為81.08元，YTM為3.51%。清水轉債期限為6年，債項評級為AA-，票面面值為100元，票面利率第一年0.6%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.0%，到期贖回價格為票面面值的115%(含最后一期利息)，按照中債6年期AA-企業債到期收益率(2019/6/14)7.30%作為貼現率估算，債底價值為81.08元，純債對應的YTM為3.51%，債底保護性一般。

平價為97.49元，下修條款的觸發稍顯嚴格。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價為11.95元/股，清水源(300437.SZ)6月14日的收盤價為11.65元，對應轉債平價為97.49元。清水轉債的下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，下修條款的觸發稍顯嚴格。

總股本稀釋率為18.78%。若按清水源(300437.SZ)初始轉股價11.95元/股進行轉股，轉債發行對總股本和流通盤的潛在稀釋率分別為18.78%和30.92%，流通盤具有一定的攤薄壓力。

清水源：工業水全產業鏈 應收商譽偏高

清水源是國內主要水處理劑產品生產企業之一，水處理劑產品產能規模位居國內前列。

清水源的水處理劑產品及衍生品業務由公司全資子公司清源水處理和安得科技負責運營。公司水處理劑產品主要包括有機磷類和聚合類等單劑產品以及復配劑產品，其中有機磷類產品是公司核心產品;衍生品為氯甲烷，是公司氯化氫尾氣回收再利用的副產物。

公司形成工業水全產業鏈(上游藥劑+中游工程+下游運營/運維)布局

水處理劑分為單劑和復配劑，單劑有明確的分子式、結構式，如 HEDP、ATMP、DTPMP和 PBTCA 等;復配劑沒有明確的分式子和化合物名稱，以產品主要用途命名，如緩蝕阻垢劑、絮凝劑和殺菌劑等。水處理劑生產企業主要指單劑生產企業，由于藥劑復配不需要工業化生產，復配企業一般歸入水處理服務領域。

中國水處理劑的發展歷程可分為兩個階段：90 年代前為技術引進和國產化階段，目標是建立中國水處理劑研究及制造體系;90 年代后為創新研發及產業化階段，目標是建立起中國具有自主知識產權的水處理劑及技術體系。目前中國已有水處理劑產品 100 種以上，各種水處理劑從產量到質量已基本滿足國內需求，且部分產品出口。從技術上講，有機磷類水處理劑的生產技術和性能已處于國際領先水平。受益于產業化發展，我國水處理劑產品產量增長較快。

水處理劑產品原材料主要為三氯化磷和冰醋酸等基礎化工產品，其中三氯化磷和冰醋酸成本占比分別為 80.00%和 10.00%左右，三氯化磷是水處理劑的主要成本來源。2017年以來，受環保趨嚴、行業產能出清影響，三氯化磷的主要原材料黃磷價格大幅上漲。

值得關注度的是營收賬款占比較高，其次是商譽問題。

公司應收賬款連續三年凈額分別為10,091.76萬元、77,557.09萬元和87,512.24萬元，應收賬款凈額持續增加;占報告期各期末流動資產總額的比例分別為15.22%、44.92%和43.65%，占比呈增高趨勢。主要是公司主營中包含了建筑工程施工設計環節。

公司報告期內圍繞 以水為核心的產業鏈的 發展，積極開展外延式并購，于2016年收購同生環境，于2017年收購安得科技、中旭環境，將水處理劑終端服務、水生態治理綜合性服務等業務納入公司業務體系，提升公司整體盈利能力，同時形成了一定金額的商譽，截至2018年12月31日，公司商譽金額為59,142.86萬元，其中收購同生環境形成商譽金額為40,410.86萬元、安得科技形成商譽金額為4,728.76萬元，中旭環境形成商譽14,001.71萬元。公司稱，超額完成了業績對賭，不存在減值。

此次募集資金主要是為進一步擴大主營業務規模，建設年產18萬噸水處理劑擴建項目項目建成達產后，公司將新增年產18萬噸水處理劑產能，項目實施后將鞏固公司有機膦水處理劑在行業內的地位，擴大公司聚合物類水處理劑和復配產品產量。同時也增加了一氯甲烷、亞磷酸等副產品的生產能力。

機構稱，隨著項目落地，公司水處理劑產能將從目前的9萬噸提升至27萬噸，成為國內第一大水處理劑生產商。

投資建議

預計清水轉債上市首日定價區間為107~108元。按照2019年6月17日收盤價計算，清水轉債對應平價為100.84元。目前同等平價附近的山鷹轉債和高能轉債轉股溢價率分別為5.68%和8.11%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價接近面值，我們預計清水轉債上市首日的轉股溢價率區間為【6%，8%】，當前價格對應相對估值為107~109元。絕對估值下，理論價格為107~108元。綜合考慮，我們預計清水轉債上市首日的定價區間為107~108元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司以有機磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產為主，提供水處理整體解決方案。公司產品線豐富，主要產品包括阻垢劑、分散劑等多個系列，下游應用領域覆蓋范圍廣，銷售范圍以國內為主，亞歐地區國家為輔。另外公司通過一系列外延收購實現產業鏈延伸，競爭力進一步提升。目前水處理劑市場行情低迷，公司產品價格同比下滑，業績有所下滑。考慮到當前轉債平價接近面值，公司在手訂單豐富，產品產銷量增速較快，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。