李克強(qiáng)總理在今年的政府工作報(bào)告中提出，“深化利率市場(chǎng)化改革，降低實(shí)際利率水平”，“著力緩解企業(yè)融資難融資貴問題。改革完善貨幣信貸投放機(jī)制，適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。

“利率并軌”可能是利率市場(chǎng)化改革的“最后一公里”，或者說，是疏通貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。由于我國存貸款基準(zhǔn)利率與公開市場(chǎng)操作利率分別對(duì)應(yīng)信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)調(diào)控，兩個(gè)市場(chǎng)的利率運(yùn)行實(shí)際上是“雙軌”制。利率市場(chǎng)化改革能通過取消貸款基準(zhǔn)利率實(shí)現(xiàn)并軌嗎？取消貸款基準(zhǔn)利率能實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)嗎？

3月8日，在上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院等共同主辦的“全球金融格局變化和中國金融改革”報(bào)告會(huì)上，上海市人民政府參事、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長盛松成表示，降低實(shí)際貸款利率水平，不是央行規(guī)定降低就能降低，而是需要通過利率市場(chǎng)化改革、借助市場(chǎng)的力量來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，旨在利率“并軌”的市場(chǎng)化改革能否實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的現(xiàn)實(shí)要求，緩解企業(yè)融難、融資貴，還需要深入研究。

目前我國貨幣政策傳導(dǎo)主要涉及四種利率

盛松成表示，中國的利率體系非常復(fù)雜，按照從貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的秩序來劃分，大致可歸納為以下幾類：

首先是央行貨幣政策操作利率，例如公開市場(chǎng)操作的正、逆回購利率，再貸款、再貼現(xiàn)利率，中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具的操作利率等。舉例來說，目前我國一年期MLF利率為3.3%，而去年為支持小微企業(yè)和民營企業(yè)融資新創(chuàng)設(shè)的定向中期借貸便利（TMLF）的操作利率比MLF利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%。

第二是貨幣市場(chǎng)利率，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，主要包括銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（如DR007就是銀行間市場(chǎng)存款類金融機(jī)構(gòu)之間以利率債為質(zhì)押的7天期加權(quán)平均回購利率）、銀行間質(zhì)押式回購利率（如R007就是銀行間市場(chǎng)各種金融機(jī)構(gòu)之間的7天期加權(quán)平均回購利率）及金融機(jī)構(gòu)同業(yè)之間的拆借利率（與回購利率的區(qū)別是沒有抵押品，如上海銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率SHIBOR是由信用等級(jí)較高的銀行組團(tuán)報(bào)出的同業(yè)拆出利率）。

第三是央行規(guī)定的存貸款基準(zhǔn)利率，2015年10月調(diào)整了以后至今沒變過。我們熟悉的活期存款基準(zhǔn)利率是0.35%，1年期定期存款為1.5%，貸款基準(zhǔn)利率從6個(gè)月到5年以上則是4.35%~4.9%。

第四是信貸市場(chǎng)利率，也就是商業(yè)銀行向企業(yè)和個(gè)人等實(shí)體發(fā)放貸款的利率，目前絕大部分的貸款利率是商業(yè)銀行在貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上以一定幅度的浮動(dòng)形成的。

央行政策利率向信貸利率傳導(dǎo)不夠暢通

盛松成指出，2018年下半年以來，央行實(shí)施了一系列逆周期調(diào)節(jié)政策。一般而言，央行的貨幣政策操作會(huì)影響貨幣市場(chǎng)利率，再影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率，但從實(shí)際情況看，目前我國貨幣市場(chǎng)利率向信貸利率的傳導(dǎo)不很暢通。

從貨幣市場(chǎng)利率來看，去年12月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.57%，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.68%，分別比上年同期低了0.34個(gè)和0.43個(gè)百分點(diǎn)。而去年四季度金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為5.91%，比上年同期提高了0.11個(gè)百分點(diǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)的這一問題？

盛松成指出，在存貸款基準(zhǔn)利率的機(jī)制下，由于商業(yè)銀行貸款主要參照貸款基準(zhǔn)利率，目前貨幣市場(chǎng)利率較低而貸款基準(zhǔn)利率維持不變，商業(yè)銀行缺乏下調(diào)貸款利率的動(dòng)力，因?yàn)榭梢垣@得較高的息差收入，這往往強(qiáng)化了貸款利率剛性。這也是利率“并軌”的一個(gè)背景。去年4月份，央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上提出，有必要讓存貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率這兩軌逐步統(tǒng)一。

利率并軌還需要考慮哪些問題

就深化利率市場(chǎng)化改革、實(shí)施利率并軌需要深入考慮的問題，盛松成歸納了4個(gè)方面。

第一，長期改革目標(biāo)和短期政策要求之間的關(guān)系。

利率市場(chǎng)化是中國金融改革的一個(gè)長期目標(biāo)，而緩解企業(yè)融資難、融資貴是當(dāng)前宏觀調(diào)控的現(xiàn)實(shí)要求。盛松成指出，這兩個(gè)要求不一定完全一致。如果取消貸款基準(zhǔn)利率，能否落實(shí)短期政策要求，還需要研究。目前貨幣政策傳導(dǎo)不夠通暢，與銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有關(guān)。為什么？最近兩年經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，這導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，銀行不愿意放貸，尤其不愿意給風(fēng)險(xiǎn)比較大的中小企業(yè)貸款。取消貸款基準(zhǔn)利率未必能馬上解決這些問題。

而隨著金融去杠桿、表外融資表內(nèi)化，銀行資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張，銀行的資本約束會(huì)增強(qiáng)，由此抑制了銀行進(jìn)一步增加貸款。當(dāng)然，最近一兩個(gè)月，表外融資已經(jīng)有所恢復(fù)。

盛松成還提出一個(gè)觀點(diǎn)，解決小微企業(yè)融資難是比解決融資貴更迫切的問題。如果融資難融資貴這兩個(gè)問題只能解決其中的一個(gè)，絕大多數(shù)小微企業(yè)都會(huì)選擇首先解決融資難問題，因?yàn)殄X貸不到，融資難問題都解決不了，也就無所謂解決融資貴的問題了。融資難融資貴都要解決，這是很不容易的。

第二，人民幣貸款新的定價(jià)基準(zhǔn)。

若取消貸款基準(zhǔn)利率，貸款應(yīng)如何定價(jià)？盛松成表示，現(xiàn)在主要有兩種觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新增貸款利率掛鉤貨幣市場(chǎng)利率，如銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率DR、上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR等。這一掛鉤能反映真實(shí)的資金成本和貸款的供需狀況，但這種方法的缺點(diǎn)是，信貸市場(chǎng)利率波動(dòng)性可能加大，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率的波動(dòng)性一般比較大。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，通過貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，LPR）來定價(jià)，即商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)的利率，可以根據(jù)實(shí)際情況，在其最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率（LPR）基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成。這一方法有利于信貸市場(chǎng)利率的穩(wěn)定。但是LPR的變動(dòng)相對(duì)遲緩，由此可能削弱貨幣政策的傳導(dǎo)。盡管全世界都在用的，如美國、日本、我國香港地區(qū)都在用LPR，但LPR的運(yùn)行效果并不理想。這些國家和地區(qū)的貸款利率大部分并不通過LPR來確定。我國2013年啟動(dòng)LPR報(bào)價(jià)以來，LPR和貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)幾乎同步，最近幾年甚至完全一樣，所以LPR意義就不大了，幾乎就是貸款基準(zhǔn)利率。如果利率并軌后要更好地發(fā)揮LPR的定價(jià)作用，還需要完善其運(yùn)行機(jī)制。

盛松成說，利率政策是貨幣政策決策中最困難的部分。從亞當(dāng)·斯密開始，一直到現(xiàn)在，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于利率都有自己的觀點(diǎn)，說明利率問題很復(fù)雜。如果“兩軌并一軌”這一步能夠走好，我國的利率市場(chǎng)化改革將基本完成。在改革的實(shí)際推進(jìn)中，對(duì)于不同的定價(jià)基準(zhǔn)，可以考慮讓不同的利率基準(zhǔn)并存一段時(shí)間，由市場(chǎng)來選擇。央行可以鼓勵(lì)商業(yè)銀行為客戶提供多個(gè)選擇，從而找到更合適的定價(jià)方式和基準(zhǔn)。

第三，貸款利率市場(chǎng)化與存款利率市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)推進(jìn)。

我國推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)是先貸款、后存款。如果將取消貸款基準(zhǔn)利率作為利率并軌的第一步，還需要考慮銀行負(fù)債端的情況。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)當(dāng)中，銀行負(fù)債（存款）結(jié)構(gòu)會(huì)影響銀行資產(chǎn)端的貸款定價(jià)。若取消貸款基準(zhǔn)利率，對(duì)貸款采用市場(chǎng)化定價(jià)，而存款仍根據(jù)存款基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，這就對(duì)商業(yè)銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債管理提出了更高的要求。商業(yè)銀行資產(chǎn)端的定價(jià)與負(fù)債端的成本是聯(lián)動(dòng)的，所以兩者是需要協(xié)調(diào)推進(jìn)的。

第四，利率并軌后央行貨幣政策的傳導(dǎo)。

如果取消貸款基準(zhǔn)利率，如何確保貨幣政策的有效傳導(dǎo)？是否需要將某一種貨幣市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)？我國政策利率傳導(dǎo)至實(shí)體貸款利率面臨諸多摩擦。雖然發(fā)達(dá)國家也有摩擦，但我國的摩擦可能更大、更復(fù)雜，例如，監(jiān)管要求、政策調(diào)整等。這些因素在利率市場(chǎng)化改革中都要充分考慮。

總而言之，取消貸款基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化改革和疏通貨幣政策傳導(dǎo)的重要步驟，需要解決的問題也很多，所以應(yīng)該深入研究、穩(wěn)步推進(jìn)。

（作者系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長、中國人民銀行參事）