和以往不同的是節(jié)奏：至今本輪寬松周期已經(jīng)持續(xù)1年左右。從票據(jù)融資占比來看，前三輪寬松周期，票據(jù)融資占比高點(diǎn)分別為（2009年5月）、（2012年8月）以及（2016年10月），當(dāng)前票據(jù)融資占比達(dá)到，如果按照以往的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前應(yīng)該處于信用從總量上升到結(jié)構(gòu)改善的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

但在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)又出現(xiàn)了票據(jù)利率大幅下降的現(xiàn)象，表明政策訴求和企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)需求之間仍然有差異。還要考慮同業(yè)信用收縮除了穩(wěn)增長(zhǎng)政策，2013年后票據(jù)利率的變化還要考慮同業(yè)供給的收縮。

2013年之前，票據(jù)的業(yè)務(wù)是同業(yè)“表內(nèi)非標(biāo)”的藏匿處，銀行通過銀信合作、銀證合作等模式達(dá)到票據(jù)出表的目的，2013年年中“錢荒”事件導(dǎo)致票據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)銀行間違約，部分銀行也因過度杠桿和錯(cuò)配導(dǎo)致?lián)p失慘重，導(dǎo)致票據(jù)利率上升。2016年年初，農(nóng)業(yè)銀行票據(jù)案件等票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)，年初票據(jù)利率短暫沖高。2013年和2016年風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)和金融嚴(yán)監(jiān)管下，供給和需求雙雙回落，票據(jù)利率都是短暫沖高。

本輪情況又有不同，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，對(duì)票據(jù)的需求保持在一定高位，供需出現(xiàn)分化而非簡(jiǎn)單供給收縮：對(duì)中小銀行票據(jù)需求下降，對(duì)國(guó)股行票據(jù)需求大增，因而導(dǎo)致國(guó)股行票據(jù)收益率大幅下降。中小銀行負(fù)債壓力增大。

從票據(jù)看：銀行風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，二級(jí)市場(chǎng)中小銀行票據(jù)的流動(dòng)性下降，加劇了負(fù)債壓力；一級(jí)市場(chǎng)上中小銀行票據(jù)承兌的動(dòng)力也勢(shì)必下降。

更何況，中小銀行的負(fù)債壓力并不僅僅局限于票據(jù)。5月信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，城商行和農(nóng)商行的同業(yè)存單發(fā)行成功率持續(xù)下降。未來會(huì)如何演化？當(dāng)前正處于長(zhǎng)周期的末尾，周期性壓力等待出清，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的持續(xù)不足，導(dǎo)致票據(jù)供給的持續(xù)不足；另一方面，政策調(diào)控的思路也發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間蛇形游走，年初在票據(jù)融資大增后對(duì)套利的重視體現(xiàn)了政策的糾結(jié)。因而，和前幾輪不同，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)并沒有出現(xiàn)信用由總量上升到結(jié)構(gòu)改善的轉(zhuǎn)變，反而出現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)訴求的反復(fù)。5月風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)又加劇了同業(yè)信用收縮的結(jié)構(gòu)性壓力。同業(yè)信用的收縮給寬信用的進(jìn)程帶來壓力。單從票據(jù)看，2018年年中以來，中小銀行貢獻(xiàn)了最多的票據(jù)融資增長(zhǎng)。