今日，今年以來第3只銀行可轉(zhuǎn)債——蘇銀轉(zhuǎn)債正式啟動發(fā)行。這不僅顯示銀行再融資正漸入佳境，同時今年以來可轉(zhuǎn)債募集資金將突破千億元。

公司簡介：

地方法人銀行改革新模式的開創(chuàng)者。江蘇銀行于2007年掛牌開業(yè)，由江蘇省內(nèi)10家商業(yè)銀行合并重組而來。截至2018年上半年，共有537家分支機構(gòu)，立足江蘇省內(nèi)，實現(xiàn)江蘇省內(nèi)縣域全覆蓋，同時輻射環(huán)渤海、長三角和珠三角經(jīng)濟圈。公司著力打造包含小微業(yè)務(wù)、綠色信貸等在內(nèi)的特色業(yè)務(wù)，實現(xiàn)差異化競爭，借力互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)等金融科技應(yīng)用實現(xiàn)業(yè)務(wù)提速。公司2016年在上交所上市，2018年入選MSCI中國A股指數(shù)，經(jīng)營情況穩(wěn)健。2018年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入260.69億元，同比上升1.69%，歸母凈利潤為102.58億元，同比上升11.67%，凈利率為39.84%。根據(jù)業(yè)績快報顯示，2018年公司營業(yè)收入同比增長4.09%，歸母凈利潤同比增長10.02%。

正股基本面分析

江蘇銀行是在江蘇省內(nèi)無錫、蘇州、南通等10家城市商業(yè)銀行基礎(chǔ)上，合并重組而成的現(xiàn)代股份制商業(yè)銀行，開創(chuàng)了地方法人銀行改革的新模式。公司于2007年1月24日正式掛牌開業(yè)，是江蘇省唯一一家省屬地方法人銀行。

凈利潤逐年走高，同比增速穩(wěn)步提升。近五年，江蘇銀行積極應(yīng)對去杠桿、嚴監(jiān)管的外部環(huán)境，特色優(yōu)勢持續(xù)彰顯，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。自2013年以來，江蘇銀行的凈利潤平穩(wěn)增加，2017年凈利潤為120.16億元。截止2018Q3，凈利潤達103.86億元。凈利潤增速方面，2017年為12.96%，超行業(yè)平均水平。

金融資產(chǎn)投資增加，凈息差逐年下降。從近五年生息資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中可以看出，發(fā)放貸款及墊款占比略有下降，2015-2018H1占比分別為43.18%、40.53%、41.19%和45.42%;金融資產(chǎn)投資占比逐年增加，2015-2018H1占比分別為36.51%、41.45%、42.94%和40.59%。這與江蘇銀行的市場策略有一定關(guān)系，整體來看生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大體穩(wěn)定，各部分占比略有波動。

近幾年，由于銀行業(yè)經(jīng)營不景氣，江蘇銀行的凈息差呈逐年下降的趨勢，盈利能力受到一定影響。截至2018Q3，其凈息差為1.66%。

不良貸款率和撥備覆蓋均有所降低。根據(jù)《商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標情況表(季度)》顯示，截至2018Q3，商業(yè)銀行總體不良貸款率為1.87%，江蘇銀行的不良貸款率為1.39%，處于同行業(yè)中等水平。同期的寧波銀行、張家港行、鄭州銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、上海銀行、長沙銀行、成都銀行、貴陽銀行不良貸款率分別為0.8%、1.67%、1.88%、1.52%、0.89%、1.23%、1.08%、1.31%、1.56%和1.46%。

撥備覆蓋率是衡量了銀行的風險承受能力，撥備覆蓋率越高，銀行的風險承受能力越強。江蘇銀行的撥備覆蓋率處于行業(yè)較低水平。截至2018Q3，其撥備覆蓋率為185.04%，同期的寧波銀行、張家港行、鄭州銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、上海銀行、長沙銀行、成都銀行、貴陽銀行撥備覆蓋率分別為502.67%、211.58%、157.75%、229.10%、442.75%、278.08%、321.14%、252.14%、241.51%和252.28%。

蘇銀轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

下修條款觸發(fā)要求相對較高，債底保護較好

蘇銀轉(zhuǎn)債的下修條款觸發(fā)要求相對較高，贖回條款并無特別之處，金融類轉(zhuǎn)債不設(shè)條件回售條款。按照中債(2019年3月11日)6年期AAA企業(yè)債估值4.15%計算，到期按111元贖回，蘇銀轉(zhuǎn)債的純債價值約為94.04元，面值對應(yīng)的YTM為3.06%，債底保護較好。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價7.90元進行轉(zhuǎn)股，則對總股本(流通盤數(shù)量占比為52.04%)的攤薄幅度為21.93%。

相比于前期發(fā)行的平銀轉(zhuǎn)債和中信轉(zhuǎn)債，蘇銀轉(zhuǎn)債發(fā)行時平價更高。但可能是由于關(guān)注度相對較低的緣故，其利率條款再次進行小幅讓步(第五年為3.5%，高于中信轉(zhuǎn)債的3.2%)，到期贖回價格為111元，這與浙商轉(zhuǎn)債的發(fā)行思路有所區(qū)別。另外，蘇銀轉(zhuǎn)債采用和中信轉(zhuǎn)債相同的贖回條款(15/30，130%)，不降低強制贖回條款的觸發(fā)平價，則一定程度上顯示了對未來股價上漲的信心。

靜態(tài)看首日上市價格中樞在112元附近

從平銀轉(zhuǎn)債和中信轉(zhuǎn)債的例子看，當前情況下以平價+轉(zhuǎn)股溢價率定價可能更為合適，而且蘇銀轉(zhuǎn)債的平價本就較高(截至3月11日收盤，其平價達到92.03元)。城商行轉(zhuǎn)債上市標的寧行轉(zhuǎn)債平價108.27元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格117.47元，預(yù)計基本面稍遜的蘇銀轉(zhuǎn)債定位稍低。另外，從市場關(guān)注度角度看蘇銀轉(zhuǎn)債的定位可能也會低于平銀轉(zhuǎn)債(平價104.67元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格116.75元)。但其定位會高于平價96.96元、評級AA+、轉(zhuǎn)債價格108.17元的吉視轉(zhuǎn)債。

因此，靜態(tài)情況下從偏股角度出發(fā)蘇銀轉(zhuǎn)債的上市首日價格區(qū)間約在110-114元。

采用普通打新方式，預(yù)計中簽率為0.027-0.040%，抓住穩(wěn)穩(wěn)的幸福

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，江蘇銀行的前三大股東為江蘇省國際信托有限責任公司、江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F有限公司和華泰證券股份有限公司，分別持有股權(quán)8.04%/7.76%/5.54%。目前暫無公告披露股東參與配售的情況，但市場情緒仍在，預(yù)計股東配售積極。但考慮到江蘇銀行股東比較分散，蘇銀轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模可能達到100億元(50%)，這或許是投資者情緒明顯好轉(zhuǎn)后參與打新機會最大的品種。

蘇銀轉(zhuǎn)債同時設(shè)置網(wǎng)下和網(wǎng)上發(fā)行，其與中信轉(zhuǎn)債一樣采取普通方式發(fā)行，畢竟當前市場的承接能力較強。整體上看蘇銀轉(zhuǎn)債的條款與中信轉(zhuǎn)債類似，但正股關(guān)注度較低，不過依舊火熱的權(quán)益市場仍是打新情緒升溫的最好保證，畢竟基本面不錯的AA+品種如中鼎轉(zhuǎn)2、絕味轉(zhuǎn)債網(wǎng)下參與戶數(shù)均超過8000戶，中簽率下破萬一。假設(shè)蘇銀轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購戶數(shù)為80萬，網(wǎng)下參與10000至15000戶，網(wǎng)上按照打滿計算，網(wǎng)下按照上限的80%打新，中簽率約為0.027%-0.040%。

對于投資者而言，雖然權(quán)益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍然比較確定。值得一提的是，蘇銀轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模較大，但網(wǎng)下參與的上限較小，這可能會拉高中簽率。另外二級市場上江蘇銀行的估值較低，這對于轉(zhuǎn)債本身也是一重保護。