近日，華文食品股份有限公司(下稱 華文食品 )遞交了其首發上市招股說明書。此次，華文食品擬發行不低于4000萬新股。募集資金扣除發行費后將依次投入到風味小魚生產線技術改造及品牌推廣及營銷中心建設中，總投資金額達1.6億元。

華文食品主營業務為風味小魚、風味豆干等傳統風味休閑食品的研發、生產與銷售，其主打產品為 勁仔 品牌風味小魚。

據招股書顯示，2016—2018年(以下稱報告期)，華文食品營業收入分別實現3.97億元、7.67億元和8.05億元(人民幣、下同);凈利潤分別為2585.99萬元、7566.19萬元和1.15億元。細分來看，報告期內來自風味小魚和風味豆干銷售收入合計分別為3.89億元、7.58億元及7.93億元，占公司各期營收比重均超過98%。

雖然近年來華文食品營業收入日漸提升，但實際上，其產品單一的風險已經開始有所顯露。據招股書顯示，報告期內來自風味小魚的收入分別為2.41億元、6.50億元及6.99億元，收入占比從2016年的60.96%提升至2018年的87.53%，而來自風味豆干的收入占比則從2016年的37.64%降至2018年的11.77%。2017年至2018年，華文食品風味豆干收入增長率分別下降26.93%、13.47%;而風味小魚收入增長率為169.86%、7.59%。

不難發現，本就單一的收入構成中來自風味豆干銷售收入占比正在逐年下降。華文食品在招股書中表示，由于行業競爭激烈導致公司風味豆干產品銷售受到沖擊。實際上，若沒有突出的研發技術實力保障，其主打的風味小魚市場也難免出現類似情形。屆時， 孤注一擲 的華文食品又該如何面對競爭激烈的市場格局?

針對潛在投資者普遍關注的問題，研究員電郵溝通提綱至華文食品相關部門，截至發稿未收到回復。

研發支出不足營收1%

在招股說明書中華文食品表示，公司所處行業競爭激烈，為增強核心競爭力，需提升企業研發能力。事實上，從目前華文食品的研發實力和研發投入來看，其確有較大提升空間。

研究員注意到，該公司研發支出占營收比重尚不足1%。據招股書顯示，報告期內，華文食品研發費用分別為233.69萬元、306.39萬元及395.74萬元，占各期營業收入比重分別為0.59%、0.40%及0.49%。而同期，該公司銷售費用分別為5611.13萬元、9580.38萬元及1.08億元，占各期總營收的比重均超過12%。

此外，華文食品亦曾先后簽約汪涵、鄧倫等明星代言產品，其2017年的銷量亦取得不俗成績，但依賴明星代言與廣告投放能維持多久的業績高增長實難預測。

其次，華文食品目前多數研發項目尚處于測試階段，投產上市時間尚未確定。據招股書顯示，截至招股書簽署日，華文食品有五大研發項目，其中三項為 小試 階段、兩項為 中試 階段。

研究員注意到，華文食品的技術研發流程共分為五個階段，分別為 研發創意階段 樣品小試階段 內外部測評階段 中試階段 及 上市量產 。這表明，目前在產品研發項目中還沒有直接上市的項目。

在研發支出微乎其微以及研發進度尚無上市投產項目的背景之下，僅靠風味小魚或風味豆干來支撐業績，華文食品未來的業績增長之路恐有些吃力。

存貨余額飆升 現金流大幅波動

以較低價格囤積原材料是生產型公司用來降低支出成本的一種手段，華文食品正是以此方式來防范原材料價格的波動風險。

招股書顯示，該公司主營業務成本中最主要的構成為鯷魚干、大豆、包裝材料等原材料，報告期內原材料占公司主營業務成本的比例均在70%以上，而華文食品主要存貨就是鯷魚干(風味小魚的主要原材料)。

資料顯示，鯷魚作為一種常見的小型海洋魚類，市場供給量與海洋捕撈政策、周遭海域漁汛情況息息相關。近年來，受國內外周遭海域海水環境、漁汛波動等因素的影響，華文食品的原材料價格出現了一定的波動。為了減少鯷魚干市場采購價格的波動影響，以及幫助公司提高對上游供應商的議價能力，華文食品的存貨余額逐年攀升。據招股書顯示，報告期內，該公司存貨余額從2016年的5924.21萬元大幅增加到2017年的1.48億元，至2018年該部分存貨余額已達1.78億元。

雖然華文食品表示，目前已加強庫存管理以控制規模，但隨著公司生產、銷售規模的不斷擴大，未來公司存貨規模還有可能繼續增加。然而，較大的存貨規模無疑會影響到華文食品的資金周轉速度和經營活動的現金流量。

研究員注意到，報告期內華文食品的存貨周轉率分別為6.19(次/年或次/期)、5.18(次/年或次/期)及3.28(次/年或次/期)，呈逐年現遞減趨勢。其經營活動產生的現金流也出現大幅波動。報告期內，其經營活動產生的現金流凈額分別0.94億元、0.30億元及1.12億元，2017年及2018年增長率分別為-68%和273%，波動巨大。