天目轉(zhuǎn)債今日申購(gòu)，申購(gòu)代碼：754136.評(píng)級(jí)AA-。最新轉(zhuǎn)股價(jià)值104.45元，預(yù)估上市價(jià)在118元上下，建議申購(gòu)。

轉(zhuǎn)債條款

本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模3億元，規(guī)模很小后期流動(dòng)性估計(jì)會(huì)比較差。債券期限6年，票面利率合計(jì)26.7%，票面利率在AA-評(píng)級(jí)中還算可以。下修條款15/30、85%，下修條款略有嚴(yán)苛;贖回條款15/30、130%，有條件回售條款30、70%都算中規(guī)中矩。

依托本地著名5A級(jí)風(fēng)景區(qū)，打造站式旅游目的地商業(yè)模式

天目湖主要從事天目湖景區(qū)的旅游開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。公司力圖打造“一站式旅游目的地”的商業(yè)模式，目前已初具規(guī)模，涵蓋觀光型景區(qū)、休閑度假游產(chǎn)品、主題公園、旅游配套等全方位旅游產(chǎn)業(yè)鏈。18年報(bào)顯示，景區(qū)收入占總營(yíng)收比重為59.09%，其中門(mén)票收入與二次消費(fèi)是主要來(lái)源。酒店與溫泉業(yè)務(wù)分別占比19.42%和11.30%，僅次于前者。公司成長(zhǎng)與盈利能力不俗，16-18年歸母凈利潤(rùn)增速分別為27%/23%/21%，毛利率保持在65%左右。公司亮點(diǎn)主要在于：1、旅游產(chǎn)品多樣化，在功能性、季節(jié)分布上已形成有效銜接;2、客流趨穩(wěn)，酒店溫泉等業(yè)務(wù)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

正股估值合理，與基本面較為匹配;消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，中期仍有看點(diǎn)

天目湖當(dāng)前股價(jià)25.77元，EPS TTM為1.07元，對(duì)應(yīng)PE TTM24.2x，對(duì)應(yīng)PB LF為3.3x，處于自身歷史中低水平。參考招股說(shuō)明書(shū)等材料，我們選取長(zhǎng)白山(PE TTM為31.8x)、峨眉山A(14.1x)等作為可比公司。綜合來(lái)看，天目湖估值處于行業(yè)中游偏上水平。我們認(rèn)為，該定價(jià)較為合理，與其較佳的成長(zhǎng)性和盈利性相匹配。雖然疫情對(duì)行業(yè)造成一定打擊，但中長(zhǎng)期看，旅游仍是消費(fèi)升級(jí)重要落腳點(diǎn)。此外，該券也是養(yǎng)老金持倉(cāng)標(biāo)的。

信用分析：經(jīng)營(yíng)可能受疫情影響，股東質(zhì)押擔(dān)保降低信用風(fēng)險(xiǎn)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，前十大股東持股共計(jì)75.78%。在本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，實(shí)控人控制的股份無(wú)股權(quán)質(zhì)押;提供質(zhì)押擔(dān)保后質(zhì)押股份占其所持股份的比例為21.12%。信用方面，主要關(guān)注：公司景區(qū)集中在溧陽(yáng)市境內(nèi)，今年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到新冠疫情影響;公司總資產(chǎn)規(guī)模較小，投資計(jì)劃規(guī)模較大，存在一定資本支出壓力。但實(shí)控人和公司其他股東為本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行提供股份質(zhì)押擔(dān)保，一定程度上降低了本期可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

申購(gòu)建議

股價(jià)方面，天目湖今日收盤(pán)價(jià)25.77元，基本位于近兩年的高位。從估值看，收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為24.2倍，對(duì)應(yīng)PB為3.31倍，基本位于中位附近，股價(jià)的安全邊際一般。發(fā)行人評(píng)級(jí)AA-，估算債底價(jià)值在87.4元左右，保護(hù)不強(qiáng);轉(zhuǎn)股價(jià)值在108元左右，可以申購(gòu)。