龍大轉(zhuǎn)債(代碼：128119)的發(fā)行規(guī)模是：9.5億元，債券評(píng)級(jí)AA，轉(zhuǎn)股價(jià)值105.33元;轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-5.06%;無網(wǎng)下發(fā)行;(建議申購(gòu))。

發(fā)行條款

本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模約9.5億元，規(guī)模適中且屬于熱點(diǎn)題材,流動(dòng)性估計(jì)還不錯(cuò)。債期限6年，票面利率合計(jì)15.2%。下修條款10/20、90%;贖回條款15/30、130%，有條件回售條款30、70%。

正股基本面分析

龍大肉食的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖、生豬屠宰和肉制品加工，主要產(chǎn)品為冷鮮豬肉、冷凍豬肉、肉制品及商品豬等。經(jīng)過多年發(fā)展，公司目前已形成集種豬繁育、飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰分割、肉制品加工、食品檢驗(yàn)、銷售渠道建設(shè)和進(jìn)口貿(mào)易為一體的“全產(chǎn)業(yè)鏈”經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式。營(yíng)收和凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)亮眼。2019/2020Q1 公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 168.22億元/29.14 億元，同比大增 91.63%/116.31%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.41 億元/1.43億元，同比增長(zhǎng) 36.04%/77.83%。2019 年業(yè)績(jī)大幅上漲主要有三方面原因：一方面，2019 年下半年國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格大幅增長(zhǎng);另一方面，公司進(jìn)口貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng);此外，2018 年 11 月，公司完成收購(gòu)濰坊振祥 70%股權(quán)，2019年濰坊振祥合并報(bào)表。2020Q1 營(yíng)收和凈利繼續(xù)大幅上漲說明公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。盈利能力方面，2020Q1 公司毛利率為 4.83%，凈利率為 2.46%，均處于行業(yè)中等水平，整體盈利能力較強(qiáng)。

屠宰業(yè)務(wù)是公司的核心收入來源。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，公司業(yè)務(wù)可分為養(yǎng)殖、屠宰、肉制品和貿(mào)易板塊，其中屠宰業(yè)務(wù)包括產(chǎn)品冷鮮肉和冷凍肉。2019 年冷鮮肉和冷凍肉產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 96.07 億元和 16.79 億元，分別占總營(yíng)收的57.11%和 8.79%，屠宰業(yè)務(wù)合計(jì)營(yíng)收占比為 65.9%，是公司的核心收入來源。近兩年公司進(jìn)口貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，2019 年實(shí)現(xiàn)銷售收入 30.51 億元，占總營(yíng)收的 24.08%，同比大增 150.47%。此外，2019 年養(yǎng)殖和肉制品業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為 0.29%和 4.19%。

具備“全產(chǎn)業(yè)鏈一體化”優(yōu)勢(shì)。公司目前已形成從種豬繁育到肉制品加工和進(jìn)口貿(mào)易的“全產(chǎn)業(yè)鏈”經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式，這使得公司擁有較高的利潤(rùn)水平和較強(qiáng)的盈利能力。成本方面，公司自身?yè)碛猩i養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，能夠降低生豬原料成本;價(jià)格方面，屠宰環(huán)節(jié)的冷鮮肉產(chǎn)品具備區(qū)域品牌影響力，定價(jià)略高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，公司共擁有 7 個(gè)養(yǎng)殖場(chǎng)(含租賃)，養(yǎng)殖產(chǎn)能為 60 萬(wàn)頭/年，2019年生豬出欄量為 25.29 萬(wàn)頭。另外，本次轉(zhuǎn)債募投資金將用于建設(shè)安丘豬場(chǎng)，產(chǎn)能規(guī)劃為 50 萬(wàn)頭/年。屠宰環(huán)節(jié)，公司擁有 6 個(gè)大型屠宰廠，屠宰產(chǎn)能為730 萬(wàn)頭/年，2019 年生豬屠宰量為 501.28 萬(wàn)頭，同比增加 4.91%。肉制品環(huán)節(jié)，公司共擁有 4 個(gè)大型生產(chǎn)車間，產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸/年。多渠道終端共同布局。公司主要銷售渠道包括批發(fā)商、加盟商、大中型商場(chǎng)超市、食品加工企業(yè)和大型連鎖餐飲企業(yè)等。商超方面，經(jīng)過多年的積累，公司與山東家家悅、煙臺(tái)振華量販、大潤(rùn)發(fā)等大中型商超建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。食品加工方面，公司已與上海荷美爾、避風(fēng)塘、上海梅林、廈門程泰、灣仔碼頭等眾多企業(yè)建立了供銷關(guān)系。大型連鎖餐飲方面，公司目前已成為百勝中國(guó)(肯德基、必勝客)、海底撈、阿香米線、呷哺呷哺、宏?duì)钤⒂篮痛笸醯瓤蛻舻墓┴浬獭９臼袌?chǎng)主要位于以山東省為主的華東地區(qū)，2019 年華東地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比為 75.57%，其中山東省內(nèi)的營(yíng)收占比為 36.47%。

期間費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率大幅下降。2019 年公司的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為 1.96%和 1.3%，較 2018 年有較大幅度下降，主要由于公 司進(jìn)口貿(mào)易收入大幅增長(zhǎng)，而貿(mào)易板塊銷售費(fèi)用率相對(duì)較低。總體上，2017-2019 年公司的期間費(fèi)用率分別為 4.64%、4.58%和 3.58%，均不超過 5%，體 現(xiàn)出優(yōu)秀的成本管控能力。

營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定，償債能力有所下滑。2019 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 47.69， 較 2018 年大幅提升;存貨周轉(zhuǎn)率為 8.79，2017 年以來持續(xù)下降，主要由于公司大量增加了冷凍肉產(chǎn)品的庫(kù)存，其周轉(zhuǎn)速度較低。整體上公司營(yíng)運(yùn)能力控制較好。償債能力方面，2017-2019 年公司的流動(dòng)比率分別為 3.42、1.68 和1.29，速動(dòng)比率分別為 2.24、1.06 和 0.57，均呈逐年下降的趨勢(shì)，償債能力有 所減弱。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降主要是由于冷凍肉的采購(gòu)?fù)ǔＰ桀A(yù)付，對(duì)資金需求量大，導(dǎo)致公司存貨、預(yù)付款項(xiàng)等流動(dòng)資產(chǎn)和短期借款、預(yù)收款項(xiàng)等流動(dòng)負(fù)債均明顯大幅增加所致。

申購(gòu)建議

龍大肉食收盤在10.13元，基本處于絕對(duì)高位;對(duì)應(yīng)PE為33.3倍，近兩年的中位水平;對(duì)應(yīng)PB為4.17倍，近兩年的高位，股價(jià)的安全邊際一般。發(fā)行人評(píng)級(jí)AA，估算債底價(jià)值約91.58元，債底保護(hù)尚可;轉(zhuǎn)股價(jià)值約105.96元，建議積極申購(gòu)。