流動性與資產(chǎn)定價是目前金融研究的熱點之一(O’Hara，2003)。和其他金融資產(chǎn)一樣，流動性對股票收益有著相當(dāng)大的影響，因為任何一種金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現(xiàn)。這里為大家分享一些關(guān)于股票流動性溢價理論的意思是啥，希望能幫助到大家!

股票流動性溢價理論的概述

流動性與資產(chǎn)定價是目前金融研究的熱點之一(O’Hara，2003)。和其他金融資產(chǎn)一樣，流動性對股票收益有著相當(dāng)大的影響，因為任何一種金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具備較高流動性的市場來實現(xiàn)。流動性作為股票收益的可能影響因素的觀點最早出現(xiàn)在2O世紀8O年代中期，是由Amihud和Mendelson(1986)提出的。他們開創(chuàng)性地提出了流動性溢價(liquidity premium)理論，即資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益較高，而流動性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益較低。此后，越來越多的國內(nèi)外學(xué)者從區(qū)別角度、用區(qū)別方式研究發(fā)現(xiàn)了流動性與資產(chǎn)定價、收益率波動之間的關(guān)系。

國外股票流動性溢價理論的研究

Amihud和Mendelson(1986)從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價差的關(guān)系模型，進而提出流動性溢價理論。他們還證明了兩個命題，即顧客效應(yīng)(clientele effect)和價差—收益率關(guān)系(spread return relationship)。顧客效應(yīng)是指在均衡時，相對價差較高的資產(chǎn)分配到期持有資產(chǎn)較長時間的投入類型的組合中。價差一收益率關(guān)系指在均衡時，總收益率是相對價差的增函數(shù)，且成凹型。Amihud和Mendelson認為，投入者會主動挑選流動性小和交易成本大的資產(chǎn)于長期的投入組合中。直觀上，價差收益關(guān)系看作是投入者對交易成本(流動性危機)的補償相對價差越大，說明相對交易成本越大，其流動性越差，為了彌補流動性危機，其預(yù)期收益越高。

在Amihud和Mendelson(1986)提出價差收益理論模型后，一些學(xué)者對流動性溢價實行了進一步的理論研究。Shing-yang Hu(1997)使用換手率為流動性的代表變量，指出股票收益率是交易頻率的凹型減函數(shù)，是交易成本的凹型增函數(shù)。Jacoby，F(xiàn)owler和Gottesman(2000)在考慮價差效應(yīng)的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出流動性調(diào)整的CAPM模型，該模型指出衡量系統(tǒng)危機時應(yīng)該結(jié)合流動性成本，但價差一收益率關(guān)系是凸型的正向關(guān)系，與A-M(1986)的形狀相反。Jacoby，F(xiàn)owler和Gottesman(2001)又對A-M模型實行了改進。改進后的模型證明對流動性較好的證券而言，其價差一收益率關(guān)系成凹型的正向關(guān)系，而對流動性較差的證券而言，其價差—收益率關(guān)系成凸型的正向關(guān)系。Brennan和Subrahmanyam(1996)檢驗由逆向選擇引起的非流動成本是否導(dǎo)致更高的預(yù)期收益，他們應(yīng)用Fama和French(1993)的三因素模型而不是CAPM實行危機調(diào)整，結(jié)果發(fā)現(xiàn)流動性溢價與變動成本呈凹形的正向關(guān)系，與固定成本呈凸形的正向關(guān)系。Vayanos(1998)，Vayanos和Vila(1999)認為，交易成本緊要影響持有期和成交量，而對預(yù)期收益率的影響是第二位的。Constantinides(1986)更早就指出，具備較高交易成本的資產(chǎn)會被持有較長時間。

國外流動性溢價理論的實證研究

除了對理論模型實行研究外，流動性溢價理論也得到大量實證研究的支持。根據(jù)文獻中衡量流動性指標的區(qū)別可作如下劃分。

一、以價格法為流動性度量指標來檢驗股票流動性溢價

A—M(1986)對NYSE1961年至1980年的數(shù)據(jù)實行OLS和GLS回歸，檢查了價差與收益率之問的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)危機調(diào)整后的收益率確實隨著價差而增加，支持流動性溢價理論。Eleswarapu和Reinganium(1993)使用1961-1990年美國股市數(shù)據(jù)重新檢驗流動性溢價理論，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率和買賣價差之間的正相關(guān)關(guān)系緊要限定于一月份的數(shù)據(jù)，并進一步發(fā)現(xiàn)股市流動性溢價受收益率波動和資產(chǎn)絕對價格等因素影響。但隨后Eleswarapu(1997)用1973-1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標實行實證研究，結(jié)果支持流動性溢價理論，并且比NYSE表現(xiàn)的更顯著。Brcnnan和Subrahmanyam(1996)利用1984-1991的NYSE數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它們在統(tǒng)計上存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)加入一個逆轉(zhuǎn)的價格水平變量時，這種關(guān)系便變成不顯著。Brennan和Subrahmanyam因此得出：價差影響是由于價差作為危機變量而產(chǎn)生的，這個危機變量與價格變量有關(guān)。

二、以交易量法為流動性度量指標檢驗股票流動性溢價

從理論上來說，換手率是比價差更有力的流動性代表變量，因為相對于價差的單一價格因素，換手率既考慮了價格因素又考慮了交易量因素。Haugen和Baker(1996)發(fā)現(xiàn)美國Russell3000股指所有成分股在1979年至1993年間的預(yù)期收益與換手率呈顯著負相關(guān)，而且英、法、德和日本股市也存在類似的流動性溢價。Shingyang Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量指標實證研究了TSE東京股票交易所)1976-1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率較低。Datar，Naik和Radclife(1998)同樣以換手率作為流動性指標，利用NYSE非金融類的上市企業(yè)1962年7月至1991年12月的數(shù)據(jù)，實證檢驗A.M(1986)模型，結(jié)果表明流動性對股票收益的解釋力起著顯著的作用。Brennan，Chordia和Subrahmanyam(1998)，Chordia，Subrahmanyam和Anshuman(2001)則分別用交易量與交易波動程度代替買賣價差，研究預(yù)期收益率與流動性之間的關(guān)系。但是，Brennan等(1998)發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益率與交易量的負相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)在NYSE和AMEX市場，而NASDAQ市場不存在。Chordia等(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益率與交易量呈顯著負相關(guān)(與A-M理論一致)，與交易波動程度也呈顯著負相關(guān)(即流動性危機與預(yù)期收益率成反比，與A-M理論一致)。

三、以其他指標檢驗股票流動性溢價

Amihud(202)利用價格和交易額構(gòu)造了一個新的非流動性指標ILLIQ，用ILLIQ指標對NYSE1963-1997年的數(shù)據(jù)同時實行橫截面和時間序列解析，實證結(jié)果表明在橫截面上預(yù)期收益與非流動性指標顯著正相關(guān)，在時間序列上，預(yù)期的市場非流動性對股票的超額收益產(chǎn)生正向作用，而股票的超額收益與當(dāng)期的非預(yù)期的非流動性負相關(guān)。在新興市場的流動性與資產(chǎn)定價研究上，Rouwerrhorst(1999)對國際金融企業(yè)(IFC)20個新興市場的數(shù)據(jù)實行實證解析，發(fā)現(xiàn)影響資產(chǎn)橫截面收益的因子與影響發(fā)達國家的基本相同，即小企業(yè)收益率高于大企業(yè)，價值股收益率高于成長股，但是小企業(yè)和價值股的換手率均高于大企業(yè)和成長股(僅個別國家例外)，表明資產(chǎn)組合的收益與換手率呈正相關(guān)，A-M理論不能在新興市場的數(shù)據(jù)中得到驗證。Bekaea等(2003)對標準普爾(S&P’s)l9個新興市場的數(shù)據(jù)實行實證解析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)流動性與滯后一期的收益率成正比。Jun等(2003)用市場總成交額與流通市值的比率衡量一國股市的流動性，對27個新興市場的流動性與預(yù)期收益實行比較解析，發(fā)現(xiàn)國與國之問股市預(yù)期收益與平均換手率呈正相關(guān)。因為國家間股市的預(yù)期收益不僅受流動性影響，還受宏觀經(jīng)濟政策和資本市場開放程度影響，所以Jun等的發(fā)現(xiàn)并不能否定A—M理論。

綜上所述，流動性溢價理論在國外已被廣泛接受，流動性溢價確實存在于股票市場。盡管實證研究的結(jié)果并不完全一致，但大多數(shù)實證研究都證明了流動性是影響股票預(yù)期收益的一個重要因素。

國內(nèi)流動性溢價理論的研究現(xiàn)狀

近幾年來，國內(nèi)一些學(xué)者也開始關(guān)注這一研究領(lǐng)域，并且取得了豐富的實證研究結(jié)果。其中最早對流動性與資產(chǎn)定價關(guān)系實行研究的是王春峰、韓冬和蔣祥林(2002)。他們使用Amihud(2002)的非流動性指標ILLIQ分別在橫截面和時間序列上檢驗上海股市流動性與收益的關(guān)系，結(jié)果表明在橫截面上，當(dāng)排除政策影響后，ILLIQ與股票收益顯著正相關(guān)，否則兩者沒有任何顯著關(guān)系，在時間序列上也是類似的結(jié)果。他們得出如下結(jié)論：中國股票市場流動性與股票收益的負相關(guān)關(guān)系受政策影響較大，即非預(yù)期非流動性對股票超額收益的影響占絕對的主導(dǎo)地位。

吳文鋒、芮萌和陳工孟(2003)使用非流動性指標ILLIQ，檢驗了中國股市的“危機補償”和“非流動性補償”假設(shè)。橫截面回歸結(jié)果顯示，我國股票市場的收益率危機與危機值、總危機收益率標準差之間都不呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，而與非流動性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。危機對收益率的解釋作用不明顯，而表現(xiàn)出更顯著的“非流動性補償”，說明投入者更注重資產(chǎn)的流動性。根據(jù)時間序列結(jié)果表明，市場非流動性發(fā)生的未預(yù)期到的變化對股價收益率的影響是負面的。而且，區(qū)別流動性的股票對市場非流動性變化的反應(yīng)是區(qū)別的。相對于大盤股，小盤股具備收益率相對高一些的“小企業(yè)效應(yīng)”。

李一紅、吳世農(nóng)(2003)采用換手率和非流動性ILLIQ兩個指標，對上海股市的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系實行了實證研究，研究結(jié)果表明：對于個股數(shù)據(jù)，換手率對預(yù)期收益具備負向作用，非流動性對預(yù)期收益具備正向作用，支持流動性溢價理論;在區(qū)別市場態(tài)勢、有無政策或重大事件和基于組合數(shù)據(jù)解析的狀況下，換手率與預(yù)期收益之間仍然保持顯著負向關(guān)系，而ILLIQ與預(yù)期收益之間的關(guān)系不穩(wěn)定或呈現(xiàn)相反結(jié)果。由此可見，我國股票市場的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系受流動性度量、市場態(tài)勢、政策或重大事件和估計的數(shù)據(jù)構(gòu)造的影響。

蘇冬蔚、麥元勛(2004)從換手率的角度衡量流動性，通過檢驗交易頻率零假設(shè)和交易成本備擇假設(shè)，解析了我國股市流動性與資產(chǎn)定價的理論與經(jīng)驗關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的流動性溢價，流動性溢價的成因是交易成本而不是換手率所代表的交易頻率。

單樹峰(2004)采用ILLIQ作為流動性指標，結(jié)果表明流動性成本與股票定價(股票預(yù)期收益率)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，流動性成本是投入者實行股票定價所考慮的重要因素之一。