中國的房地產到底有沒有泡沫？泡沫到底有多大？

3月2日，國辦新聞發布會上，銀保監會主席郭樹清介紹銀行保險業提到：

“房地產領域的核心問題還是泡沫比較大，金融化泡沫化傾向比較強，是金融體系最大灰犀牛，很多人買房不是為了居住，而是為了投資投機，這是很危險的……”

“泡沫大”是對當前房地產市場的重磅定調，“很危險”則是繼“房地產是金融體系最大灰犀牛”之后的又一次空前警告。

房地產的泡沫有多大

衡量房地產有沒有泡沫，泡沫有多大有很多口徑，如房價收入比、房地產市值占GDP比重、房地產杠桿率等。

首先來看房價收入比，這是一個全球通用的指標，但合理范圍并沒有一個嚴格的界定。計算公式為：房價收入比=住房總價/家庭可支配收入。

這是一個看起來高，實際可能更高的數據。橫向對比來看，國際通行說法認為3-6倍是一個較為合理的區間，上述房價收入比顯然已經遠遠超出此范圍。

同時，歐美等西方國家對于房價收入比中的“住房總價”口徑，既包括新建住宅、也包括舊有住宅（成交量遠大于一手房），且多數國家采用的是按套計價，房價和家庭收入都取中位數值。而國內是按照面積計價一手房交易價格，房價和收入都取平均數。由于限價等原因，成交量更大的二手房價格遠高于一手房交易價格，再加上按照面積而非整套交易的計算方式，國內房價收入比中的分子項是一個被大幅低估項。如果不考慮可支配收入口徑的變化，房價收入比則顯然被低估了。

換個指標，從房地產市值來看，恒大研究院任澤平團隊根據OECD、人口普查等數據進行了測算。根據測算結果，2018年中國住房市值為47萬億美元，同期老美為26萬億美元、日本為10萬億美元、英法德三國合計為28萬億美元。

同期中國住房市值占GDP比重為356%。遠高于老美126%、日本208%、德國238%、英國320%、法國341%。

和歷史數據比較，更能明白356%的意義所在。

20世紀90年代，日本房地產泡沫破裂前，其住房市值占GDP比重高達391%。

2008年金融危機前，老美住房市值與GDP比例最高為169%，日本為216%，德國為207%，英國為269%，法國為362%。

雖然各國的主要融資方式、資本市場結構等方面差異很大，但以當下住房市值占GDP比重而言，如果房價繼續狂飆，危機可能已經站在了我們的面前。

最后，以房地產杠桿率（即房地產貸款占GDP比重）對比看。2008年次貸危機前，老美房地產抵押貸款超過當年GDP的32%。而截止2019年末，我國房地產相關貸款占銀行業貸款的39%，除此之外，還有大量未統計的債券、股本、信托等資金進入房地產行業。如果按照可比口徑測算，國家金融與發展實驗室的數據顯示，2010-2020年末，房地產貸款與GDP之比從15.9%增長到了40.1%，是居民杠桿率上升的最主要原因，也已經超過了老美次貸危機前房地產杠桿的水平。

房價泡沫化的典型影響

首先，房地產泡沫化最容易引發、也最嚴重的后果是金融危機。房地產從開發建設、租賃服務再到銷售等，每一個環節都與金融業息息相關，高度關聯。20世紀以來，世界上大大小小的130多次金融危機中，100多次與房地產有關。其原因就在于，房地產與金融業的深度綁定，一旦房地產泡沫破裂，會引發其資產大幅度減值，繼而導致金融機構的恐慌和拋售，而這又會進一步導致房地產價格的下跌，兩者形成相互負反饋的局面，直至引發金融危機。

其次，抑制消費。雖然在學術界對于“房價增長對于消費”有正向的財富效應（房產增長）和負面的擠出效應（用于買房而非其他消費）兩方面影響，但目前國內房價增長的擠出效應顯然已經遠遠超過了財富效應。

一個很明顯的例證是，2013年到2020年，城鎮居民的消費率（城鎮居民人均消費支出/人均可支配收入）在持續下降，下降了8.24個百分點。而農村是相反的，農村的消費率是提高的，其中重要原因在于城鎮貸款買房的人占大多數。

如果以京滬兩個最高收入水平城市來看，這種擠出效應更加明顯。從2013年到2020年，北京居民消費率下降了接近14個百分點，上海下降近10個百分點，都遠遠快于全國平均水平。即便我們剔除2020年疫情的影響因素，以2019年的數據進行對比，這種趨勢仍然沒有變化，僅僅是數值有所調整。

顯然，高房價雖然不是導致消費率下降的唯一因素，但是影響消費最重要的因素。

再次，擴大貧富差距。中國人民銀行調查統計司曾于2019年10月對30個省級地區的3萬余戶城鎮居民家庭開展了資產負債調查，調查顯示，我國城鎮居民家庭戶均總資產317.9萬元，資產分布分化明顯，且其中住房資產占比近70%，家庭凈資產均值為289.0萬元，分化程度更甚于總資產。

也就是說，家庭財富的情況主要取決于房產價值，房價的提高會使得本就兩極分化的家庭財產分布情況，分化得更加明顯。

例如，一個持有價值100萬房產的家庭與一個持有價值900萬房產的家庭，由于城市經濟發展等因素，高價值房產價格上漲的速度，會遠高于低價值房產價格上漲的速度，由此造成財富的更加分化。典型例證便如2020年各城市的房地產市場一樣，一二線城市房產價格上漲速度和幅度都要快于三四線城市；而在一二線城市中，核心地段、學區房等上漲速度又遠高于其他房產上漲速度。

而且，需要注意的是，以上數據是2019年城鎮家庭的數據。考慮到2020年房價的又一次大漲，以及城鄉之間的差距，如果我們將分析的口徑擴展到2020年城鄉之間的對比，這個差距將會變得更大、更分化。

最后，抑制實體經濟轉型與科技創新。高房價最明顯的副作用便是生產企業廠房及辦公樓宇的高成本，這些成本的增加，間接帶動原材料和人工成本上漲，從而會降低企業家新建投資和技術改造的積極性。同時，高房價抑制消費，消費方式的改變反向作用于生產端，阻礙制造業等行業的技術革新和進步。

除此之外，房價的快速上漲虹吸社會資本和人力資本，資金和人才向房地產市場轉移，但房地產本身又是一個技術含量較低、技術進步較慢的行業，難以產生技術性的創新。

對于那些青年科研人員創新能力影響則更加顯著。試想，一個整天為買房而奮斗的人，如何能夠全身心投入科研活動中呢？

也正是因為房地產過度金融化、泡沫化會產生這樣那樣的問題。官方近些年來三令五申強調房地產市場“房住不炒”的定位。去年12月，郭樹清主席就曾在《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》輔導讀本中，專門撰文《完善現代金融監管體系》，明確“房地產是現階段我國金融風險方面最大的‘灰犀牛’”。

而從近一段時間房地產的各種調控政策來看，我們也正在更深入地落實“房住不炒”的房地產長效調控機制。同樣的，房地產的調控對于任何一個國家而言都是重點和難點，過度發展是危機，過度調控同樣是災難。

正所謂“治大國若烹小鮮”，對于一個涉及14億人的民生產業而言，維持房地產的穩定與抑制房地產的泡沫同樣重要。