投向實體經濟的影子信貸掩蓋了真實信貸水平，且波動比較官方公布的社融增長波動更大。在納入“缺失”影子信貸和調整地方債置換之后， 2016年我國真實整體信貸增長18.1%，比官方數據高出近6個百分點；2017年整體信貸增長則快速回落至12%。

汪濤/文

中國影子信貸和影子銀行問題一直備受國內外投資者和研究監管機構關注，也是我們2012年以來研究的關注點之一。IMF2017年對中國金融系統評估中，也對中國的影子銀行規模的快速增長和相關的風險高度關注。最近國際清算銀行 一篇工作論文對中國影子銀行的結構進行了圖譜式分析。

本文總結了瑞銀近年來有關中國影子信貸的研究，梳理了有關影子銀行的發展和演化、缺失影子信貸的估算、影子銀行和資管行業發展之間的聯系和存在問題，以及金融監管加強對影子信貸和實體經濟可能的影響等觀點。

一、我國影子銀行的發展

1.影子信貸/影子銀行的定義：

廣義的影子銀行可以參照金融穩定委員會（FSB）的定義：即“由（部分或完全）在正規銀行體系之外的實體及業務活動所構成的信用中介”。按照此定義，影子銀行創造的信用實際上包含兩個組成部分：一部分最終流向實體經濟的信用；另一部分是在此過程中，由于通道、嵌套等模式的存在，在銀行之間、銀行和非銀金融機構之間存在的信用關系。

狹義的影子銀行主要是指前述影子銀行組成部分中流向實體經濟的信用，準確定義和估算狹義影子銀行規模有助于我們對信用活動對實體經濟的影響做出更為準確的判斷。

2.影子銀行發展的起因和發展的幾個主要階段

早期階段：資產驅動+信托通道（2010年-2013年）：自2009-10年中國的信貸井噴后，信貸條件開始逐步收緊，“影子銀行”隨后迅速發展，并引起了廣泛關注。早期的“影子銀行”主要為了規避銀行表內信貸類業務相關的各種指標和考核：如存貸比、貸款額度、投向、撥備、不良貸款等，屬于資產驅動型，主要通過銀行表內投資類項目投資信托等通道類產品，將銀行資金投入實體經濟。

第二階段：資產驅動+資管產品通道（2013年-2016年）：隨著監管部門對信托和非標的監管日益嚴格，信托通道的成本和監管風險也日益上升，銀行不得不尋找新的影子銀行的創新業務模式，同時，伴隨著監管層對于基金子公司和券商資管發展的鼓勵，通道業務增量資金逐步轉向監管相對寬松且通道成本更低的基金子公司和券商資管。

第三階段：資產負債雙驅動+資管產品通道（2015年-2016年）：近年來，隨著利率市場化的日益深入，銀行負債端競爭變得日益激烈，特別是一些中小銀行，由于零售端遭遇存款荒，傳統信貸類業務又缺乏優勢，轉而通過發行NCD和同業理財等業務來擴張負債端，特別是2015年以后債券市場持續牛市，銀行將同業和理財資金通過委外等模式進行負債擴展，并投向非銀金融機構的業務大行其道，使得影子銀行的發展從資產驅動進一步轉向負債驅動，與此同時，傳統上規避信貸監管的資產驅動型的業務仍在繼續發展，在資產負債雙驅動模式下，影子銀行規模加速擴張。

3.我國影子銀行的幾大特點：

銀行的高度介入：在影子銀行發展的三個階段中，我們均可以看到銀行的高度介入，最先發展的信貸類驅動的影子銀行業務中，幾乎全部的資金和大部分的資產均由銀行提供；后期的委外等業務模式中，盡管資管產品的管理人在資金投向方面具有一定的主動性，但負債端的擴張行為主要來源于銀行，且由于這些委外產品往往會承諾給銀行一定收益率（因為對接的資金來源于銀行的表內或者銀行理財，同樣都存在收益率和剛性對付要求），存在錯配和剛性對付等典型的影子銀行業務特征，因此，其實質是基于銀行投資類業務而產生的影子銀行業務。

影子銀行繞開監管流向政策限制行業：學術界、一些國際機構往往假設影子銀行為主要為民營企業服務。然而，我國影子銀行往往是繞開監管、投向高風險行業，尤其是房地產和地方融資平臺的主要通道，對民營部門的貢獻不能夸大。近幾年，中央政府對地方政府融資平臺和其他被認定為高風險行業（主要是房地產和過剩產能行業）的貸款嚴格管控，但同時又經常催促銀行增加對實體經濟的信貸投放。實際上銀行與這些地方平臺和限制性行業往往又有著緊密的聯系（地方政府融資平臺的貸款由于隱性擔保的存在通常被認為是優質資產，而房地產行業本身屬于高利潤行業，過剩產能行業盡管常年虧損，但又多為地方上的重要企業），因此，影子銀行的資金通過各種安排（通過信貸類通道或者投資類通道業務），實際上很大一部分流向了這些政策限制行業，并非主要為中小企業或民營企業服務。

隱性擔保和剛性對付的普遍存在：無論是早期的信托類通道業務，還是后期的委托投資類業務，在銀行和銀行之間，銀行和非銀金融機構之間，銀行和最終的投資者之間，剛性對付均普遍存在。如早期的信托類通道業務中，一旦底層資產違約，信托可能需要按照承諾的收益率償付給投資者，但考慮到信托的通道角色，最終兌付并承擔損失的機構可能是該筆影子信貸發起方的銀行。后期的委托投資類業務中，一旦資管產品由于底層資產違約或發生市場波動產生損失難以對付，可能最終虧損的承擔者仍然是銀行。

增加了銀行體系的系統性和流動性風險：由于影子銀行業務中多層嵌套和隱性擔保普遍存在，意味著如果一旦某個產品違約或發生虧損，多層嵌套涉及的各方就都會受到影響。在這種情況下，一次單純的違約或者產品收益率不達預期甚至可能在影子銀行的業務鏈上，并在銀行間市場中引發連鎖反應，從而造成更大范圍的流動性緊縮。我國本來較為單純的、傳統的存款貸款銀行模式，由于銀行與非銀機構通過同業業務、理財、NCD等各種嵌套，讓銀行的負債端變得極為復雜，加劇了流動流動性風險的產生和傳導。而同時，資產端也變身為同業資產、投資、中間業務，風險權重因此降低、實際資本和撥備變得日益不足。

二、影子信貸的規模

對應廣義和狹義的影子銀行定義，對其規模的估計也可以分為兩大口徑，一是廣義的影子信貸，統計所有銀行體系外創造的信用；二是狹義的影子信貸，僅統計最終流向實體經濟部分的信用。關注兩者都有其意義。

廣義的影子信貸規模：廣義的影子信貸中既包括提供給非金融行業的信貸，也包括金融機構間信貸。按這樣的定義，中國超過100萬億的理財/資管產品中，除公募基金的大部分、年金/社保專戶、私募基金的一部分以外，大部分都可以被算作影子銀行，其主要構成包括：銀行理財（29.5萬億）；信托公司資金信托（22萬億）；各類非銀資管產品（33萬億）：其中包括證券公司資管（16.9萬億）、基金管理公司專戶（6.4萬億）、基金公司子公司資管（7.3萬億）、期貨公司資管（0.3萬億）以及保險公司資管（2.1萬億）；此外，還包括公募基金（11.6萬億）和私募基金（11.1萬億）（圖1）。

狹義的影子信貸規模：主要指流向實體經濟的影子信貸。

我們估算的關注重點：我們認為，在討論實體經濟（即非金融行業）中的影子信貸和總信貸時，我們需要將金融機構的額外嵌套層次排除在外。而且我們對這一定義更加重視，因為要監測實體經濟的信貸（債務）增長的全面情況，且需要搞清楚影子信貸的模式、流程、最終標的，才能搞清楚這一點。

圖表1: 資管業務/產品構成 來源: CEIC，瑞銀估算整理

具體估算邏輯和規模：

1）估算邏輯：是從影子銀行體系的最終資產和最終負債兩方面角度出發，資產方面，側重估算最終流入實體經濟的部分，特別是社融統計中“缺失”的影子信貸；負債方面，側重估算最終負債規模，從而去除通道業務中重復計算的問題。由于資產和負債的估算角度不同，從而可以互相印證，增加數據的可靠性，此外，還可以根據不同的負債來源和業務模式進行監管政策建議。

2）從資產角度看，主要分成三塊：1）銀行表內的非金融企業債券投資；2）社會融資規模余額剔除股票融資后，再剔除銀行表內貸款和上述表內債券投資，主要是委托貸款、信托貸款、未承兌票據，3）社融中缺失的影子信貸（不在社融統計里面的非標準化債權類資產，包括非貸款類的一些信托資產）。

對 “缺失”影子信貸的估算：目前以影子信貸形式流向實體經濟的資產主要包括：信托委托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債、金融債、政府債券、股票、明股實債、收益權/受益權、其他非標債權和股權產品等。其中，信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債和公開發行股票都包含在社會融資規模里，而明股實債、收/受益權、其他的非標債權和股權產品并不包含其中。我們特別關注從社會融資總量中缺失的影子信貸部分。

我們可以通過詳細分析非銀金融機構管理資產的主要投資類型，可以更清楚地了解相關的影子信貸的性質和規模，以及是否已經納入社會融資規模統計。

首先，我們估算資金信托資產里有約6.5萬億沒有納入社會融資規模。2017年三季度，信托公司資產管理規模達20.6萬億，其中8萬億是信托貸款，已經納入了社會融資規模統計。其余部分包括2.9萬億的交易性金融資產（債券及股票），5.4萬億的可供出售及持有至到期的投資（既包括社會融資規模里的標準金融產品，也包括其無法覆蓋的結構化產品），1.8萬億的長期股權投資及8000億的買入返售（可能大部分與影子信貸相關），7600億存放同業等。根據以上數據，假設長期股權投資、買入返售等，以及部分可供出售及持有到期的投資并未納入社會融資規模統計，我們估計截至2017年三季度末，信托公司20.6萬億的管理資產里約6.3萬億沒有納入官方信貸統計，到2017年底其規模可能超過6.5萬億。

其次，三類非銀金融機構資產管理業務中可能有7.7萬億未納入社會融資規模。三類非銀機構為基金管理公司、基金公司子公司、證券公司，2017年底資管業務總規模30.6萬億，較2016年底下降2.3萬億。根據證券投資基金業協會披露的具體資金投向數據和近期動態變化趨勢，我們估算在2017年底：1）基金公司資管主要投向了存款類產品、公開市場股票債券、已納入社融統計的影子信貸等，可能并不存在未納入信貸統計的“缺失影子信貸”；2）基金子公司資管中有約36%投向了未納入統計的影子信貸； 3）證券公司資管中有約30%投向了未納入統計的影子信貸。后兩者主要通過明股實債、收益權、私募股權/債券、質押融資等形式成為“缺失”影子信貸。

此外，我們認為保險公司資管計劃通過了明股實債等形式，最終將資金投向了實體經濟，但并未納入社融統計，規模可能接近2萬億。將資金信托、三類非銀資管、保險資管加總計算，未納入社融統計的“缺失影子信貸”規模可能達16萬億。不過，由于資管產品之間存在多重杠桿和嵌套，實際投向實體經濟的缺失影子信貸規模應會略小一些。（圖2-3）

圖表2: “缺失”影子信貸構成及規模 來源: CEIC，瑞銀估算

圖表3: 各類資管產品投向細分 來源: CEIC，瑞銀估算

3）從負債角度出發，也分成三塊： 1）銀行表內股權及其他投資對應的資金；2）銀行理財債權類投資對應的資金；3）非銀金融機構資管主動管理產品債權類投資對應的資金。

將資產負債結合起來分析，目前影子銀行體系總資產/負債規模大約為60萬億左右，其中從資產方看，影子銀行最終流入實體經濟的規模除社融45萬億以外，還包括社融中缺失的影子信貸10~15萬億；從負債方來看，除銀行表內投資信用債的5萬億以外，銀行表內股權和銀行理財分別為23萬億和17萬億，是影子信貸的主要資金來源，此外，非銀金融機構主動投資債權類資產的資金約為15萬億左右，我們還預計非銀資管產品通道業務約為30~40萬億左右，這些通道資產不能算作影子銀行直接的資金來源，并且增加了影子銀行的復雜性、金融系統的不穩定性和監管的難度（圖4）。

圖表4: 影子信貸資產負債分析 （截至2017年底） 來源: CEIC，瑞銀估算整理

三、影子信貸對實體經濟和金融系統的影響

投向實體經濟的影子信貸掩蓋了真實信貸水平，且波動比較官方公布的社融增長波動更大。央行的社會融資規模數據旨在捕捉實體經濟的整個資金來源，包括一些非銀信貸和銀行表外貸款。然而，由于影子信貸類型翻新以及影子信貸的嵌套，銀行和非銀金融機構對非標債務融資產品和非貸款類信貸資產的投資等一些未納入社會融資規模的項目占比不斷上升。近幾年，社融統計也未能調整地方政府債務置換（從原來的貸款、平臺債置換為地方債，前者在社融中，后者不在）。我們估算，在納入“缺失”影子信貸和調整地方債置換之后， 2016年我國真實整體信貸增長18.1%，比官方數據高出近6個百分點；2017年整體信貸增長則快速回落至12%。可見，投向實體經濟的影子信貸掩蓋了真實信貸水平和波動幅度（圖5）。

最近幾個季度“缺失”影子信貸明顯走弱。隨著過去一年多金融監管收緊持續推進，基金子公司資管、券商資管等非銀金融機構資管規模出現了收縮（圖6），我們估算估算“缺失”影子信貸同比增速從2016年一季度的超過50%降至2017年四季度的-5%左右。從流量角度看，新增“缺失”影子信貸可能在2016年一季度達到峰值（約1.6萬億），之后逐步下降，2017年二季度以來持續收縮、累計達1.3萬億。其中，資管產品渠道（證券公司、基金子公司）的新增“缺失”影子信貸大幅下降，不過來自資金信托的缺失影子信貸可能仍在上升（圖2）。隨著金融監管進一步深入，影子信貸的收縮從金融機構層面逐步轉向實體經濟層面，未來我們需要密切關注真實影子信貸增速放緩的程度和對實體經濟的影響。

圖表5: 包含“缺失”影子信貸的真實信貸增速較官方波動更大 （來源: CEIC，瑞銀估算）

圖表6: 近期非銀金融機構資管規模出現收縮 （來源: CEIC，瑞銀估算）

對行業/部門的影響：根據前文所述，影子信貸相關的資金通過各種安排（通過信貸類通道或者投資類通道業務），實際上很大一部分流向了地方政府融資平臺、房地產和過剩產能等政策限制行業，而隨著金融監管的加強，這些過去嚴重依賴影子銀行資金的政策限制行業將面臨比此前更為嚴厲的融資壓力，從而增加基建、房地產投資等實體經濟活動的下行風險，且由于“缺失影子信貸”的存在，針對這些部門的信貸收縮可能比整體數據顯示得要更為明顯。

對金融系統的影響：近幾年中國銀行業對非銀金融機構的債權增速遠高于其總資產（圖7），這表明越來越多的銀行資金通過非銀金融機構流入影子銀行。銀行之間、銀行和非銀金融在影子銀行領域緊密聯系，這其中的多次嵌套、隱性擔保、久期錯配和信用風險將導致風險容易在金融體系內部擴散，極易導致單一產品或機構的流動性或信用風險迅速演變成整個金融體系的系統性風險。值得注意的是，隨著宏觀審慎評估的出臺和持續加強，以及央行流動性的收緊，銀行對非銀的債權擴張速度迅速下降，促進真實存貸比回歸正常（圖8）

圖表7: 銀行對非銀的債權增速 （來源: CEIC，瑞銀估算）

圖表8: 影子銀行規模調整前后的存貸比 （來源: CEIC，瑞銀估算）

四、強化監管的影響

監管方向：對應上述的負債來源，也分為三塊：1）對于銀行表內股權及其他投資，就是要強調穿透監管，全額計提資本；2）對于銀行理財債權類投資對應的資金，要減少通道業務，并實行凈值化管理，打破剛性兌付；3）對于非銀金融機構資管主動管理產品，需要減少錯配，實現凈值化管理，打破剛性兌付。

實施過程中的需要重視的風險點：在政策實行的過程中，我們需要同時注意對實體經濟的影響和對金融體系的影響。

對于實體經濟而言，我們預計進一步強化監管的壓力將迫使非銀金融機構進一步削減資管產品頭寸。大部分“缺失”影子信貸可能投向了一些受限制行業和領域（如房地產開發商、地方政府融資平臺、僵尸企業等），因此很可能是金融風險防控的重要對象。我們預計“缺失”影子信貸會進一步減速，特別是資管產品渠道，而信托業務可能也會面臨下行壓力，這將導致真實的整體信貸增速放緩幅度超過調整后社融，與此相關的金融風險可能有所降低，但2018年部分受影響的行業和領域的信貸收緊可能強于預期。

對于金融體系而言，我們預計減少錯配、凈值化管理等措施可能將帶來資管產品發行量的放緩，導致產品收益率的下降，考慮到其中層層的剛性兌付，需要特別重視產品由于市值波動造成的資產價格下跌轉化成對整體金融體系風險的傳導和流動性的沖擊。

（作者為瑞銀證券亞洲經濟研究主管、中國首席經濟學家）

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