理財序6月12日訊，周一(6月12日)商品走勢分化，黑色系化工品與油脂上漲，截止下午收盤，PVC大漲3.23%，鐵礦石、棕櫚油、丙烯、乙烯、熱卷、滬鉛、油豆?jié)q逾2%，玉米上漲2%，焦炭、滬鋅、菜油、動力煤、橡膠、豆油、黃豆、雞蛋、螺紋鋼、滬銅、滬鎳、淀粉漲逾1%，而跌幅方面，錳硅重挫4.07%，硅鐵下挫2.31%、鄭棉、白銀跌逾1%。

罕見貼水橫空出世

5月23日至6月5日的連續(xù)八個交易日期間，螺紋鋼期貨出現(xiàn)連續(xù)下跌，現(xiàn)貨雖也有所回落，但下跌幅度遠(yuǎn)遜期貨。截至6月9日收盤，螺紋鋼期貨主力1710合約報收3017元/噸，現(xiàn)貨螺紋鋼上海HRB400價格在3610元/噸，折算到期貨盤面為3722元/噸，貼水705元/噸，貼水幅度為18.9%，比前一日的貼水幅度略有縮小，但近期的貼水是歷史最高水平。

遠(yuǎn)月合約貼水更深，螺紋鋼期貨1801合約貼水幅度達(dá)23.9%，1805合約貼水幅度達(dá)25.5%。這么大的貼水幅度，已經(jīng)超過螺紋鋼期貨歷史3個月的漲跌幅，比一輪單邊趨勢的幅度還要大。

興證期貨分析師李文婧認(rèn)為，造成如此高水平的貼水，主要是因為市場的一致性預(yù)期。市場普遍認(rèn)為螺紋鋼的高價格不應(yīng)該長期存在，因為宏觀面上貨幣開始收緊，房地產(chǎn)政策收緊。從需求來說，螺紋鋼很難有更大的增長。從供應(yīng)來說，目前鋼廠的噸鋼利潤也是近年的新高，前段時間螺紋鋼的噸鋼利潤超過1000元/噸，而原料鐵礦和焦炭都不稀缺。到了6月、7月后，市場預(yù)期隨著淡季到來，螺紋鋼需求環(huán)比會走弱，雖中頻爐退出市場，但電弧爐的產(chǎn)能會補(bǔ)上增長，使得供需平衡，噸鋼利潤回到“合理”水平。但這種預(yù)期一直沒有實現(xiàn)，特別是今年上半年，隨著對供應(yīng)一輪又一輪抓環(huán)保的壓制。

“螺紋鋼的有效供應(yīng)并沒有跟上，這導(dǎo)致了螺紋鋼現(xiàn)貨價格始終跟隨期貨下跌，但跟得不積極，不過在跟隨期貨上漲時卻很積極。慢慢累積了基差，到了目前夸張和失實的地步。螺紋鋼的社會庫存很低，需求也不差，去年新開工的項目今年還在建設(shè)，基建PPP還在支撐需求。”李文婧說。

“進(jìn)入6月以來，螺紋鋼期貨盤面貼水幅度已經(jīng)創(chuàng)下上市以來的最高記錄，如此之高的期貨貼水體現(xiàn)的是，當(dāng)前仍堅挺的現(xiàn)貨價格與提前開啟下跌行情的期貨價格之間的節(jié)奏差異，更反映出當(dāng)前多空雙方，對于螺紋鋼1710合約未來到期價格的判斷存在非常大的分歧。空頭的主要邏輯在于后期電弧爐供應(yīng)增加及需求回落的預(yù)期，而多頭的邏輯主要在于螺紋鋼歷史低庫存及現(xiàn)貨價格持續(xù)堅挺，可見盤面的深度貼水正是二者分歧的直接體現(xiàn)。”國投安信期貨分析師曹穎表示。

風(fēng)起于青萍之末

事實上，當(dāng)前螺紋鋼還呈現(xiàn)出供需緊平衡狀態(tài)。根據(jù)mysteel數(shù)據(jù)顯示，長流程的鋼廠高爐開工率已經(jīng)回升至76.93%的高位，剔除淘汰產(chǎn)能后的高爐產(chǎn)能利用率再次回升至89.49%的高位。

“這體現(xiàn)出建筑鋼材生產(chǎn)商在毛利率高達(dá)32%的刺激之下，已經(jīng)盡可能將產(chǎn)量提高至滿產(chǎn)狀態(tài)。”曹穎評論稱。

與此同時，建筑鋼材的社會貿(mào)易庫存卻仍在不斷下降中：上周螺紋鋼社會庫存已降至389.96萬噸，環(huán)比再降7.2萬噸，相對春節(jié)后的853.41萬噸庫存水平，已經(jīng)迅速完成了去庫存過程。

曹穎表示，長流程鋼廠的供應(yīng)已接近峰值，而庫存仍處于低位，說明當(dāng)前建筑鋼材的需求仍沒有出現(xiàn)明顯走弱，這也是支撐現(xiàn)貨價格堅挺的主要原因之一。

“螺紋鋼期現(xiàn)價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補(bǔ)庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預(yù)期。噸鋼毛利創(chuàng)下歷史新高說明當(dāng)前鋼企盈利水平普遍較好，這種盈利源于前期的供給側(cè)改革和較高速的固定資產(chǎn)投資，但這種盈利水平可持續(xù)性不強(qiáng)。而螺紋鋼期貨的深度貼水反映了對未來經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，這與我們一直強(qiáng)調(diào)的庫存周期與地產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲，制造業(yè)增速放緩，主動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)為被動補(bǔ)庫存，基本面存下行壓力的觀點所吻合。”中信證券明明團(tuán)隊指出。

長江證券分析師王鶴濤、肖勇指出，基于期貨與現(xiàn)貨走勢方向高度一致，螺紋鋼期貨貼水修復(fù)有兩類路徑：一是需求上行趨勢下主動修正;二是需求未見上行下的被動修正，其中后者以現(xiàn)貨走勢更弱為修復(fù)路徑。典型案例來自2016年5月至2016年7月期間，上海螺紋鋼現(xiàn)貨最大跌幅接近30%，而期貨貼水修復(fù)比例則高達(dá)28.11%。無獨有偶，在今年持續(xù)深貼水狀態(tài)下，也存有階段性修復(fù)窗口期，3月22日至4月28日期間，期現(xiàn)價差從-563元/噸上行到-265元/噸，修復(fù)比例為9.56%，期間上海螺紋現(xiàn)貨呈現(xiàn)跌勢，最大跌幅為11.96%。煤炭作為供給側(cè)改革另一重點行業(yè)也有類似情形，去年底動力煤期貨主力合約深度貼水，最后以期現(xiàn)同時下跌、且現(xiàn)貨跌幅更大的方式完成階段性貼水修復(fù)。

修復(fù)路徑變數(shù)叢生

“現(xiàn)貨走弱型修復(fù)路徑近兩年成為主流，或源于去產(chǎn)能影響。上漲時，環(huán)保限產(chǎn)手段對即期供給形成直接壓制，現(xiàn)貨漲幅更大，期貨貼水不易修復(fù);往往限產(chǎn)結(jié)束后，在高盈利誘導(dǎo)下產(chǎn)量迅速釋放，現(xiàn)貨供給壓力伴隨著需求轉(zhuǎn)弱而更為凸顯。”王鶴濤、肖勇指出。

那么，此輪歷史罕見貼水會否修復(fù)，又將會以何種方式進(jìn)行修復(fù)呢?

李文婧認(rèn)為，螺紋鋼的基差仍然會出現(xiàn)修復(fù)，只不過修復(fù)的辦法是現(xiàn)貨略為降一些、期貨再漲一些的方式。“首先我們不認(rèn)為現(xiàn)貨會在短期內(nèi)出現(xiàn)暴跌，讓鋼廠利潤得到完全修復(fù)。因為中頻爐造成的缺口比較大，電弧爐不能完全補(bǔ)上。隨著過去的去產(chǎn)能，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能出清，市場保留了適度的產(chǎn)能缺口，鋼廠利潤維持較高位置是合理的。其次，不認(rèn)為期貨、現(xiàn)貨市場會一起上漲，畢竟現(xiàn)貨處于淡季，近期期貨反彈后現(xiàn)貨漲幅不大，較難形成趨勢上漲。”

“螺紋鋼當(dāng)前期貨盤面相對現(xiàn)貨價格貼水700多元/噸，這一貼水幅度是否合理，實際上取決于1710合約到期時，螺紋鋼現(xiàn)貨價格最終能否實現(xiàn)700多元/噸的下跌。”曹穎指出，考慮到夏季是南方建筑鋼材的傳統(tǒng)需求淡季，除非房地產(chǎn)開工或基建開工表現(xiàn)好于預(yù)期，否則，接下來的三個月，南方建筑鋼材的需求應(yīng)是呈現(xiàn)出環(huán)比下降的狀態(tài)。與此同時，長流程鋼廠的建筑鋼材產(chǎn)量在高利潤刺激下會繼續(xù)維持幾乎滿產(chǎn)狀態(tài)，而短流程方面，部分具備電弧爐資質(zhì)的新投入設(shè)備將從6月逐漸開始投產(chǎn)，但考慮到石墨電極的極度缺貨狀態(tài)，電弧爐的實際產(chǎn)量增量恐不及市場預(yù)期。

“但綜合來看，需求有所回落，供應(yīng)穩(wěn)中有小幅緩慢增加，因此后期現(xiàn)貨價格肯定會逐漸回落，但能否在1710合約到期前完成700元/噸的跌幅，考慮到電弧爐產(chǎn)能投放的速度遠(yuǎn)不及預(yù)期，因此高達(dá)700元/噸的期貨盤面深貼水，也不能完全依靠現(xiàn)貨價格單方面的下跌來實現(xiàn)修復(fù)，不排除螺紋鋼期貨1710合約盤面價格下跌后再呈現(xiàn)出震蕩反彈行情，也就是最終很可能通過現(xiàn)貨下跌、期貨反彈的雙邊來實現(xiàn)貼水的修復(fù)。”曹穎說。

王鶴濤、肖勇認(rèn)為，供需弱化趨勢下，現(xiàn)貨走弱窗口或?qū)㈤_啟，那么新一輪螺紋鋼期貨貼水修復(fù)有望來臨。只不過，地產(chǎn)限購與貨幣寬松周期結(jié)束帶來的遠(yuǎn)期悲觀預(yù)期未除，將打壓修復(fù)空間，幅度終將有限。

就在噸鋼毛利持續(xù)上漲至突破1000元/噸，達(dá)到近年來高點的同時，螺紋鋼期貨卻出現(xiàn)了史上最大貼水，最新貼水幅度逾700元/噸。

有券商人士分析認(rèn)為，螺紋鋼期現(xiàn)價格雙雙下行，且期貨下行速度快于現(xiàn)貨，反映了補(bǔ)庫存周期與地產(chǎn)周期接近尾聲情況下，市場對未來鋼鐵需求的悲觀預(yù)期。

物極必反，如此深幅的貼水，會否掀起一場轟轟烈烈的修復(fù)行情?又將以何種方式修復(fù)呢?

端午節(jié)后鐵合金市場表現(xiàn)較為疲軟，主產(chǎn)區(qū)各地工廠報價相對持穩(wěn)，市場整體成交節(jié)奏放緩。整體來看，目前現(xiàn)貨市場鐵合金冗余庫存較少，上下游總體供需處于基本平衡狀態(tài)，因此節(jié)后鐵合金價格表現(xiàn)相對穩(wěn)定。

錳礦價格上漲

5月錳礦表現(xiàn)依舊奪目，主要港口進(jìn)口錳礦方面，天津港高品位礦種漲幅達(dá)到10元/噸度，南非半碳酸錳礦價格上漲也超5元/噸度。欽州港錳礦價格也有近3元/噸度的漲幅，但高品位礦種價格仍明顯低于天津港，因而部分礦種調(diào)往天津港銷售。高品位礦種價格領(lǐng)漲幅度較大，與較低品位礦種價差拉大，因此低品位以及非主流錳礦需求有所增加。5月錳礦進(jìn)口量預(yù)計與4月基本持平，而下游錳硅產(chǎn)量稍有增長對錳礦需求增加，因而港口錳礦庫存整體下降。供給緊縮也將繼續(xù)推高錳礦期貨價格，7月錳礦外盤價格上調(diào)趨勢已定，延續(xù)第二季度的漲勢，連續(xù)三個月上漲。而自5月開始庫存快速下降，究其原因是4月錳礦進(jìn)口量減少所致，預(yù)計6月錳礦即期外盤報價將繼續(xù)上漲，但幅度較5月有所下降。

鋼廠招標(biāo)采購價格塵埃落定

目前國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)形勢向好，鐵合金市場亦持續(xù)穩(wěn)定運行，但6月鋼廠招標(biāo)稍顯僵持，南北地區(qū)鋼廠招標(biāo)價差距并不明顯。從近期鋼廠出臺的錳硅招標(biāo)價格來看，漲幅基本控制在300—500元/噸區(qū)間，符合市場預(yù)期。而6月硅鐵詢盤價格不漲反跌，令市場難以接受，供貨商并不愿低價供貨，在一番討價還價之后，才最終確定以上月持平價格進(jìn)行招標(biāo)采購。

錳硅采購方面，6月鋼廠招標(biāo)價格主要集中在7200元/噸附近，其中河鋼集團(tuán)錳硅招標(biāo)價格為7200元/噸，較上月上漲400元/噸，計劃采購26560噸。從招標(biāo)價格來看，貿(mào)易商從錳硅生產(chǎn)企業(yè)報盤價與鋼廠招標(biāo)價格的價差中獲取利潤空間有限，因此多數(shù)貿(mào)易商操作量較少。在6月鋼廠招標(biāo)已經(jīng)塵埃落定之后，目前市場將會更多關(guān)注上游原材料錳礦走勢。

硅鐵采購方面，6月河鋼集團(tuán)硅鐵招標(biāo)采購價格為5800元/噸，與上月持平，其他已經(jīng)確定價格的鋼廠，招標(biāo)采購價基本亦在5700—5800元/噸之間。目前國家環(huán)保督查政策仍將持續(xù)，鋼廠受此影響也將繼續(xù)出現(xiàn)限產(chǎn)、減產(chǎn)的情況，前期硅鐵市場強(qiáng)勢上漲的局面或不復(fù)存在。

庫存下滑，供應(yīng)減少

上周五，LLDPE主力合約開盤報8920元/噸，收盤報8930元/噸，全天漲幅為0.51%。對于后市，筆者認(rèn)為，進(jìn)場做多的時機(jī)已到。

油階段性底部已經(jīng)出現(xiàn)

OPEC會議公布的減產(chǎn)計劃不及此前市場預(yù)期;多國斷絕與卡塔爾的外交關(guān)系;美國商業(yè)原油庫存超預(yù)期增加，上述因素的影響下，國際原油價格自5月下旬以來持續(xù)下跌。原油價格下跌攤薄了化工品成本，導(dǎo)致化工品價格重心下移。

盤面上，原油價格在回踩45.5美元/桶的前期低點后企穩(wěn)，技術(shù)上有見底跡象。夏季，成品油進(jìn)入消費旺季，商業(yè)庫存下降是大概率事件。上周庫存的意外增加要以個案來對待，其并不會改變階段性去庫存的步伐。筆者認(rèn)為，原油價格的階段性底部已經(jīng)形成，成本下移對LLDPE的壓制作用已經(jīng)解除。

消費淡季的利空效應(yīng)被消化

進(jìn)入6月，地膜消費旺季結(jié)束，棚膜消費旺季還未到來，加之包裝膜消費相對穩(wěn)定，LLDPE進(jìn)入階段性的消費淡季。然而，實際上，LLDPE的整體供需格局并沒有想象中那樣疲軟。

其一，從貿(mào)易商和薄膜企業(yè)的采購情況看，下游以剛需為主，訂單量較少，但需要注意，為了緩解供應(yīng)過剩的壓力，近期LLDPE裝置檢修的頻率較高。相對于前期檢修裝置在月初復(fù)產(chǎn)，撫順石化的裝置在6月初開始檢修的影響更大，目前市場的實際供應(yīng)仍是相對偏緊。裝置檢修對沖了需求清淡的利空效應(yīng)，需求端對于盤面的影響較為有限。

其二，雖然LLDPE期貨盤面持續(xù)走弱，但LLDPE的現(xiàn)貨價格相對堅挺。截至6月9日，期貨主力9月合約收盤價僅為8930元/噸，鎮(zhèn)海煉化的現(xiàn)貨價格卻為9500元/噸，期貨貼水現(xiàn)貨570元/噸。現(xiàn)貨對于期貨會產(chǎn)生一定的支撐作用。

其三，隨著供應(yīng)的下滑，聚乙烯庫存也呈現(xiàn)下降態(tài)勢。截至6月7日，華北、華東、華中、華南四地的石化庫存為4.77萬噸，雖然較5月底小幅增加，但仍屬于近兩年的低位。后期，隨著檢修裝置的增加，石化庫存有望進(jìn)一步下降，進(jìn)而引發(fā)石化企業(yè)的挺價行為。

社會庫存方面，較高的社會庫存是造成前期LLDPE價格持續(xù)下跌的重要原因。目前，聚乙烯的社會庫存仍然處于偏高水平，但上周聚乙烯的社會庫存較前一周減少了4.6%，呈現(xiàn)連續(xù)下跌態(tài)勢，并且有望繼續(xù)下降。社會庫存高企對LLDPE的壓制作用正在逐漸緩解，而整體庫存的下降對LLDPE起到了支撐作用。

在上述因素的共同作用下，LLDPE的跌勢將終結(jié)，可以進(jìn)場買入中長期多單。