投資要點(diǎn)

1.統(tǒng)計(jì)已發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)分別位列市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模的第三位、第五位，截至今年11月底，企業(yè)ABS市場(chǎng)共發(fā)行94筆基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模869億元，分別占市場(chǎng)總規(guī)模的16%和13%。今天的報(bào)告中我們重點(diǎn)討論基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類證券化產(chǎn)品。

2.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是我國(guó)固定資產(chǎn)投資的重要組成，未來(lái)發(fā)展空間巨大。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以進(jìn)一步劃分為三大板塊：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；水利設(shè)施、生態(tài)環(huán)境、公共設(shè)施管理；能源系統(tǒng)（電力、熱力、天然氣、供水供熱等）。一般來(lái)講基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有投資周期長(zhǎng)、初始投資金額大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、收益回報(bào)見(jiàn)效慢，以及明顯的外部性等特點(diǎn)，因此其資金往往來(lái)自于財(cái)政撥款或地方政府籌資，具體的債務(wù)融資方式包括銀行貸款、政府舉債、開發(fā)性資金、夾層資金融資等。

3.傳統(tǒng)的融資方式不能較好的解決資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，市場(chǎng)也在不斷探索新的融資途徑。資產(chǎn)證券化作為新的融資途徑參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域有兩條路徑，一是將已建成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來(lái)收費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化；二是將PPP項(xiàng)目中地方政府作為債務(wù)人應(yīng)該支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼資金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。目前市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)類的ABS多數(shù)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目，即項(xiàng)目自身有穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)收入，需要注意的是，原始權(quán)益人應(yīng)該取得相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)許可。

4.通過(guò)資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目融資可以有效的增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、盤活存量高資產(chǎn)、提高資金運(yùn)作效率，也為參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的社會(huì)資金提供了提前退出路徑。因此，資產(chǎn)證券化也成為政府鼓勵(lì)的融資方式之一，在已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類證券化產(chǎn)品中，又可進(jìn)一步分為能源類、軌道交通類和市政建設(shè)類。

5.基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)作為一種未來(lái)收益權(quán)類資產(chǎn)，與運(yùn)營(yíng)實(shí)體或能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的實(shí)務(wù)資產(chǎn)密切相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性依賴于運(yùn)營(yíng)實(shí)體或?qū)崉?wù)資產(chǎn)的運(yùn)行狀況。在分析基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類ABS是，最需要關(guān)注的是其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和外部增信的有效性。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：現(xiàn)金流是重中之重，任何可能影響未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定性和現(xiàn)金流歸集的因素都應(yīng)該著重考慮。首先需要對(duì)法律權(quán)屬關(guān)系進(jìn)行認(rèn)定，包括取得特許運(yùn)營(yíng)許可、基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓、無(wú)抵質(zhì)押狀態(tài)等；其次可以根據(jù)不同的基礎(chǔ)設(shè)施板塊進(jìn)行劃分，針對(duì)每一個(gè)板塊可進(jìn)一步根據(jù)其付費(fèi)使用者的行業(yè)分布、地域分布、人群分布對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再解讀，分析其行業(yè)集中度。最后，針對(duì)不同的基礎(chǔ)設(shè)施類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析側(cè)重將有所不同，但整體來(lái)說(shuō)可以分為兩大類：一是對(duì)于流量（使用量）的分析；二是對(duì)于價(jià)格的分析。具體來(lái)看，不同的項(xiàng)目均可從以下幾點(diǎn)進(jìn)行切入：宏觀環(huán)境和行業(yè)政策、市場(chǎng)供需狀況、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、新進(jìn)入者壁壘、持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力等。