總體我們認為，監管出現去杠桿加速跡象，我們要密切關注監管實施的力度以及對金融機構的真實沖擊，或許在預期上對債券市場有一定沖擊，但是中期來看一方面抑制了經濟增長，另一方面也對資金面有利，對債券市場的走勢仍然是有利的。而且，監管去杠桿加速如果引發金融系統性風險上升，央行貨幣政策層面應該會予以對沖，也能夠減緩去杠桿對市場的短期沖擊。

策略觀點

近期監管部門下發文件，對銀行業金融機構開展“監管套利，空轉套利，關聯套利”專項治理工作，并制定了非常詳細的工作要點，我們認為，監管去杠桿如果按照文件要求落到實處，幾乎堵死了銀行繞開監管擴張資產負債表的各種路徑，加速去杠桿的風險在上升：

1）監管如果落實，銀行廣義信貸增長可能大幅放緩。銀行進行“三套利”目的無非是規避/對沖監管（降低監管指標約束力，或者是繞開監管約束），以各種形式來擴張資產負債表，表現為表內非標、表外理財、非銀通道/委外等方式，最終構成了“廣義信貸”。如果按照監管文件進行逐一清理，顯然會導致“廣義信貸”增速大幅放緩；

2）去杠桿加速短期內將帶來實體經濟融資成本上升，進一步抑制經濟增長。無論是“空轉”的金融資產還是直接投向實體經濟的金融資產，事實上都與實體經濟（進一步是落到微觀企業）有關，任何金融資產的回報，如果不是旁氏騙局，最終都是來自于實際回報，只不過如果鏈條越長，實體經濟最終承擔的成本就越多。監管去杠桿帶來的金融總量增速突然下降，顯然會導致實體經濟的融資成本短期內出現回升，宏觀上將抑制未來的經濟增長；

3）監管加速去杠桿短期內對資金面有一定的沖擊，但是總體來說是改善未來資金面的。由于金融資產的期限和流動性一般都與負債端錯配，在金融總量高速擴張而基礎貨幣增速保持低增長之時，商業銀行承受的流動性壓力是在不斷加大的。短期來看，由于資產端的大部分資產縮減并不容易，去杠桿的壓力可能會表現在債券市場和資金市場上，但是如果并不是“一刀切”的整改，不會帶來金融機構在同一時間“去杠桿”，市場承受的沖擊會小很多。而且，如果資產端增速出現明顯下降，對負債端的壓力也會大幅降低，會改善未來資金面的狀況。