當(dāng)前投資者擔(dān)憂通脹可能會(huì)制約貨幣寬松，我們認(rèn)為不然。相反，債務(wù)通縮和需求不足是貨幣政策更需關(guān)注的問題。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱和全球央行轉(zhuǎn)鴿為貨幣政策打開降息空間，未來(lái)央行若跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，利率將有下行機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)此時(shí)的10年期國(guó)債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點(diǎn)。

▍通脹不會(huì)對(duì)貨幣寬松形成約束。

當(dāng)前利率難以下行的原因之一是投資者擔(dān)心通脹上行對(duì)貨幣寬松形成制約。我們認(rèn)為，相比于食品的通脹，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注工業(yè)品的通縮。一方面，本輪通脹是來(lái)源于部分食品供給沖擊的結(jié)構(gòu)性通脹，貨幣政策很難起效。另一方面，債務(wù)通縮和總需求不足才是主要矛盾，當(dāng)前“食品通脹+工業(yè)品通縮”物價(jià)組合需要寬松的貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)。

▍需求下滑疊加產(chǎn)能過剩導(dǎo)致長(zhǎng)期通縮，高杠桿率是重要的推手，逆周期調(diào)節(jié)需要刺激需求。

2008年金融危機(jī)后杠桿率的逐漸增加已經(jīng)達(dá)到了抑制總需求擴(kuò)張的程度，又疊加前期由于杠桿率的持續(xù)增加帶來(lái)的產(chǎn)能過剩，兩方面因素共同造成了當(dāng)下供大于求與通縮期的現(xiàn)狀，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心問題在于高債務(wù)導(dǎo)致的總需求不足問題，貨幣政策需要適度放松而非收緊。

▍1-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和相關(guān)高頻數(shù)據(jù)均反映出經(jīng)濟(jì)走弱態(tài)勢(shì)，二季度GDP或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)低點(diǎn)。

重卡、挖機(jī)銷量和發(fā)電量等高頻數(shù)據(jù)的下降趨勢(shì)反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)景氣程度趨弱，根據(jù)已經(jīng)公布的1-5月數(shù)據(jù)以及6月PMI表現(xiàn)推斷，二季度GDP表現(xiàn)可能低于預(yù)期，二季度經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)低點(diǎn)，托底政策有望在三季度加碼。

▍降準(zhǔn)操作頻率將逐漸下降，如有出現(xiàn)，會(huì)更傾向于結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)。

易行長(zhǎng)認(rèn)為我國(guó)準(zhǔn)備金率下調(diào)的空間已經(jīng)比以前小了很多，從今年實(shí)施的貨幣政策來(lái)看，降準(zhǔn)的頻率也有所下降，以公開市場(chǎng)操作為主。就降準(zhǔn)方式而言，普降對(duì)于解決結(jié)構(gòu)性問題效果不好，操作量也不好把握，且易助長(zhǎng)泡沫，結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)相對(duì)更佳。

▍國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)已現(xiàn)，若7月美聯(lián)儲(chǔ)降息，中國(guó)央行大概率跟隨降息。

一方面國(guó)內(nèi)主要的經(jīng)濟(jì)問題多是結(jié)構(gòu)性的，無(wú)論是小微企業(yè)融資還是流動(dòng)性分層，數(shù)量工具能發(fā)揮的作用相對(duì)有限或者弊端較多；另一方面降息是降低實(shí)際利率，減小全社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)最直接有效的方法。周三鮑威爾的鴿派發(fā)言預(yù)示了美聯(lián)儲(chǔ)大概率7月降息，如果事情如市場(chǎng)所料，那么中國(guó)央行大概率將會(huì)跟隨。

▍債市策略：

我們認(rèn)為當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性通脹并不構(gòu)成對(duì)央行貨幣寬松的制約，相反，債務(wù)通縮和需求不足更需貨幣政策關(guān)注。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱和全球央行轉(zhuǎn)鴿為貨幣政策打開降息空間，若美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期在7月降息，那么中國(guó)央行大概率跟隨，此時(shí)將迎來(lái)利率下行的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點(diǎn)。