本文節(jié)選自《亂世華爾街》的作者漁陽的演講實(shí)錄，以美國對沖基金發(fā)展演變?yōu)橹骶€，輔以同時期中國的發(fā)展背景，揭示了美國對沖基金流派的盛衰變遷。
在美國的投資理論，我認(rèn)為有“三種流派”。
第一種是所謂的價值投資“氣宗”。我們看好一家公司長期持有，爭取賺十倍、幾十倍，代表人物是格雷厄姆，他寫過《聰明投資者》，還有一位是巴菲特。
第二個流派是可以叫“劍宗”，就是尋找交易機(jī)會，市場錯誤定價的機(jī)會他們的交易頻率比較高，代表人物是索羅斯。他做空英鎊和泰銖都是比較短暫的交易。還有一個非常著名的文藝復(fù)興公司，這應(yīng)該是最有名的一個量化基金。大部分的對沖基金，都應(yīng)該是這個流派的，因?yàn)樗麄兊耐顿Y周期非常短，可能短到幾秒鐘、幾分鐘，長的話也不過幾個月。
第三個流派是“學(xué)院派”。大家知道有效市場理論是什么呢？大概的意思是說市場包含了一切信息，你和市場都沒有什么機(jī)會。這一派的代表人物都是一些學(xué)界大拿，都是得過諾貝爾獎的，比如說保羅·薩繆爾森等。
我們簡單回顧一下美國對沖基金發(fā)展的歷史，看看他們到底是誰對誰錯。
按照歷史年代劃分，第一個年代是二戰(zhàn)之后，1945年-1960年代。這個時候美國的匯率非常的穩(wěn)定，布雷頓森林體系規(guī)定一盎司黃金兌換35美元，其他貨幣和美元掛鉤，匯率也比較穩(wěn)定。在這個時代，簡單的持股就是最好的方法。巴菲特就是在這個時代賺的第一桶金。在美國60年代有一個產(chǎn)品，有點(diǎn)個類似中國上證50，只要長期拿住就能賺大錢，這是價值投資時代。
中國也有類似的一個的時代，就是2001年加入WTO之后，一直到2007年金融危機(jī)之前。我沒有親身經(jīng)歷過那個時代，但是我看過一些材料。那個時候國家經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展，人口構(gòu)成比較年輕，有巨大的人口紅利。那個時代如果說買了茅臺、云南白藥，可以掙很多錢，包括有一些代表人物，比如說但斌，他寫了《時間的玫瑰》，是在這個年代打出了名氣。
到了1970年代就有了一個很重大的變化。因?yàn)槊绹?0年代末卷入越戰(zhàn)，國內(nèi)也有一些不穩(wěn)定的情況，經(jīng)濟(jì)越來越差。當(dāng)時的尼克松做出了一個決定，美元和黃金脫鉤，布雷頓森林體系被打破。如果說我們穿越會那個年代，應(yīng)該會賺很多錢。美元和黃金一脫鉤導(dǎo)致整個70年代成為大通脹的年代。在這個階段商品漲得最快，是做趨勢、做宏觀的策略師是一個好時代。有很多對沖基金的大佬，包括索羅斯都是在那個年代賺到了第一桶金。我在博客當(dāng)中介紹了兩本書金融類的書記叫《市場題材》和《新市場題材》，里面很多故事講的都是70年代的事情。我們國家也有類似的故事，不少投資人也是在期貨趨勢上賺到第一桶金。
1980年代是一個非常有意思的時代，那個時候出了一個非常狠的美聯(lián)儲主席，不管經(jīng)濟(jì)怎么樣都不停加息控制通脹。80年代開始的時候，美國的利率非常高，當(dāng)時短期利率大概20%。從那個時代到現(xiàn)在，美國利率處于長期下行狀態(tài)，30年期國債利率從15%下降到2%多一點(diǎn)。80年代還有一個非常重要的政策性調(diào)整，西方國家在60、70年代的時候有一個“向左轉(zhuǎn)”的時期，國有經(jīng)濟(jì)增加的比較多。到了80年代，里根總統(tǒng)和撒切爾夫人搞了新經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)我們說到中國的供給側(cè)改革的時候，我就想這是不是新經(jīng)濟(jì)政策。邏輯我覺得是差不多的，就是政府減少經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，通過減稅政策推動私有經(jīng)濟(jì)發(fā)展。里根實(shí)行的所謂“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”之后有了很大效果，美股進(jìn)入大牛市時代。同一個時代，債券市場也有了非常大的發(fā)展。之前債券是非常無聊的產(chǎn)品，80年代，投資銀行開始做各種各樣的金融創(chuàng)新，比如說垃圾債，做杠桿收購是80年代搞出來的，還有房地產(chǎn)抵押債券也是80年代搞出來的。我的書當(dāng)中也有一些80年代的故事，比如說“騙子的撲克牌”講的就是這個年代的故事。
對于對沖基金來說這也是一個非常重要的年代，因?yàn)橐郧按蠹覓赍X就是靠猜方向，做多或者是做空。從80年代末期開始，對沖式的投資方法興起。我書當(dāng)中寫了當(dāng)時所羅門公司當(dāng)時有一個團(tuán)隊(duì)，后來這個團(tuán)隊(duì)變成LTPM。當(dāng)時摩根史丹利有一個數(shù)學(xué)家搞了一個組叫PDT，一直存在到前兩年，從這個組里面出現(xiàn)了D.E.Shaw以及很多非常有名的量化的對沖基金。這是一個對沖基金奠基的時代，今天非常有名的黑石是在那時候只是從事一些資本市場并購的業(yè)務(wù)。
我覺得中國有一些情況也是比較類似的。很多對沖方式都出現(xiàn)了，包括債券市場也開始有一些創(chuàng)新的舉動，最近資產(chǎn)證券化也在加速，很多新的金融產(chǎn)品都開始產(chǎn)生。我也希望中國的D.E.Shaw也處于奠基狀態(tài)當(dāng)中，我也希望未來均直可以成長為這樣一家公司。
90年代是一個非常也意思的年代，我就是90年代中期到的美國。第一就是科技創(chuàng)新，主要是和計算機(jī)有關(guān)的，微軟就是這個年代發(fā)展起來的。第二點(diǎn)和中國有點(diǎn)類似的，就是美國的嬰兒潮，人口紅利開始釋放。美國的人口結(jié)構(gòu)也曾經(jīng)是一個梭子型，就是中年人、年輕比較多。美國嬰兒出生的高潮是戰(zhàn)后四、五年，一直持續(xù)到70年代。如果算一下他們的年齡的話，在90年代就是20-40歲。這一代人里面，年輕人要買房，三、四十歲的人要投資。美國的股、債、房此時都是牛市，這對我們現(xiàn)在有一些參考意義，因?yàn)橹袊膵雰撼睉?yīng)該是60后、70后、80后，現(xiàn)在也進(jìn)入了類似美國當(dāng)年的年代。我覺得至少中國的嬰兒潮投資需求應(yīng)該是處于上升的通道。
因?yàn)榕Ｊ校餐稹⒐蓟鹁捅容^流行，比較著名的是麥哲倫基金的管理人。到90年代末期，也發(fā)生了亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)，曾經(jīng)也對對沖基因也有非常大的沖擊，包括著名的長期資本（LTCM）折戟沉沙。
2000-2006年，開始是科技股泡沫破裂，這個時候新興市場開始崛起，代表就是中國。因?yàn)橹袊?001年加入WTO，中國大發(fā)展之后帶動一些提供原料的國家也都跟著發(fā)展，新興市場開始崛起。在美國這幾年，因?yàn)橥缎性诓粩喟l(fā)展業(yè)務(wù)，在融資融券、對沖基金服務(wù)方面也取得了很大進(jìn)展。融資融券成本降低，金融創(chuàng)新也很流行。所謂的金融創(chuàng)新就是各種各樣的衍生產(chǎn)品，很多產(chǎn)品都是那個年代出來的。在這樣的情況下，資管行業(yè)出現(xiàn)了很多量化產(chǎn)品，包括相對價值基金。
現(xiàn)在華人當(dāng)中開辦對沖基金的，規(guī)模最大的應(yīng)該是100多億美元，大概就是2004、2005年從JP摩根出來的。我在2005，2006年的時候，已經(jīng)在投資銀行工作。書當(dāng)中也寫了，就是有一種非常奇怪的感覺，賺錢很難。債券當(dāng)時來看還是比較低的，信用利差非常窄，這個時候你怎么辦呢？你就只能不斷加杠桿，只要信用利差不擴(kuò)大，只要你還能借到錢。中國叫回購，就可以繼續(xù)賺錢。一切看起來很美，一直到有一天美聯(lián)儲不斷加息，最后產(chǎn)生流動性危機(jī)。
到了2007到2009年就是金融海嘯。我覺得也許每個人的一輩子都有一個這樣非常重要的認(rèn)識世界的時間，因?yàn)槲艺娴挠H身經(jīng)歷了各種各樣的事情。平時是千萬美元級掙錢的，一到危機(jī)的時候，就會出現(xiàn)幾十倍的回撤。華爾街的各種各樣的故事，是一段非常好的經(jīng)驗(yàn)，這些教訓(xùn)也非常值得我們吸取。中國去年的股災(zāi)就是因?yàn)椴粩嗉痈軛U，加的時候大家很高興，但是去杠桿是非常痛苦的，去杠桿會產(chǎn)生一個滾雪球的效應(yīng)，最后導(dǎo)致“雪崩”。
回過頭來看，我認(rèn)為美聯(lián)儲當(dāng)時也并沒有遇到過這樣的事，他們沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)。如果換成今天的美聯(lián)儲，雷曼不會破產(chǎn)，他們會更早采取更果斷的措施。但是當(dāng)時誰也沒有見過，最后搞的非常的慘。2008年底、2009年初的時候，美國市場也非常的奇葩，資產(chǎn)價格處于一個非常瘋狂的位置。過后再看，那個時候有錢是一件非常好的事，在那個時候建倉，會過幾年非常好的例子。巴菲特有錢，所以他在最便宜的時候，抄底高盛。中國說到巴菲特就是價值投資，我覺得他還有非常多其他的方面，包括他對流動性的管理都非常值得借鑒。
接下來就是2010年到現(xiàn)在。我覺得在這個時代，市場某種程度上回到了2005、2006年的時候，因?yàn)檫@是一個零利率的時代。開始的時候大家還是比較高興，因?yàn)榱憷剩善睗q，債券開始也漲，都可以賺錢。資產(chǎn)價格都漲了以后，資產(chǎn)收益率逐步下降，尤其是固定收益領(lǐng)域。一般提起金融市場，大家都喜歡談股票，但是實(shí)際上最大的金融市場是固定收益市場。固定收益是有利率的，如果說利率水平是3%的話，就意味著每年有新的錢進(jìn)入到這個體系當(dāng)中，而且體量很大。如果說利率是零的話，就沒有新的水進(jìn)來，這是很恐怖的事情。經(jīng)過長期的零利率之后，資產(chǎn)收益率開始下降，另一方面通對沖基金的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，銀行也不允許進(jìn)行自營交易。
這幾年行業(yè)競爭越來越激烈，大家也聽說了，美國對沖基金去年表現(xiàn)非常不好，今年前一段時間又表現(xiàn)的非常不好。我去找了美國的對沖基金指數(shù)，這是前4個月的表現(xiàn)，大家都是負(fù)的，只有一個做空為主的是正3。我們看到幾個比較常見，采用的市場中性策略量化基金平均收益是-1.33%。固定收益套利的對沖基金平均收益是0.32%，也是很慘淡。而且這不是第一年，因?yàn)槲矣信笥言谶@些地方工作，他們連續(xù)幾年都是這樣的收益。FOF是-3%，是表現(xiàn)最差的。全球宏觀策略也不行，因?yàn)楝F(xiàn)在市場上沒有可以交易的趨勢，都是大家天天在猜測央行在干什么？多策略還稍微好一點(diǎn)，還能稍微賺一點(diǎn)。這當(dāng)中的對沖基金應(yīng)該是沒有包含最好的對沖基金，因?yàn)槊绹詈谩⒆钆５哪切_基金業(yè)績是看不到的，比如說D.E.Shaw，他們的表現(xiàn)不對外公布。我們可以理解為中等水平的對沖基金才會公開他們的業(yè)績。
這又是一個很有意思的話題。開始我們講到“劍宗”、“氣宗”和“學(xué)院派”。經(jīng)過40年之后，好像“學(xué)院派”說得很有道理，因?yàn)槊绹袌鰧?shí)際上準(zhǔn)有效市場時代已經(jīng)來了。
美國人以前很喜歡買共同基金，現(xiàn)在這些都不流行了，在美國最流行的是指數(shù)化產(chǎn)品，比如ETF。邏輯很簡單，如果說我不會賺錢，我可以控制風(fēng)險，可以不讓自己整天為股票這個事著急。包括我自己，我在美國投資都買了很多標(biāo)普的ETF，長年也不去動它，我覺得這是非常好的一種投資方式。如果說大家有投資需求，又不想費(fèi)很大力氣去研究這個事，我建議大家可以指數(shù)化投資，有錢就投點(diǎn)。我覺得就是中國可能在這方面，處于美國20年前的水平。我們很多股評家很喜歡出來講話，像“嬰兒底”、“尿布底”、“鉆石底”，我覺得比較娛樂。在一個接近隨機(jī)的市場里，這樣的預(yù)測是很奇怪的。當(dāng)然在美國人的眼中，這些專家說的話，放在一起還是有點(diǎn)用的，他們說正確率可能是超過50%的，但是大概不到55%，大概就是這樣一個狀態(tài)。