山煤國(guó)際（600546）股票基本面邏輯好不好？2022年5月20日券商研報(bào)內(nèi)容摘要如下：預(yù)計(jì)公司2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為455.37、441.09、444.17 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為65.02、69.98、74.91 億元，每股收益分別為3.28、3.53、3.78 元，當(dāng)前股價(jià)14.54 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為4.4X/4.1X/3.8X。考慮公司煤炭售價(jià)均為市場(chǎng)售價(jià)，加上煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行，盈利能力預(yù)期向好，估值較低，首次覆蓋并給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌、產(chǎn)能利用率不及預(yù)期、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

煤種優(yōu)質(zhì)豐富，渠道優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。煤炭生產(chǎn)：山煤國(guó)際下屬煤礦位于大同、忻州、臨汾、長(zhǎng)治、晉城等煤炭主產(chǎn)區(qū)，煤種具有低硫、低灰分、高發(fā)熱量等特點(diǎn)，屬于優(yōu)質(zhì)的配焦用煤和動(dòng)力用煤，是國(guó)內(nèi)少數(shù)可以同時(shí)提供多煤種以滿足不同客戶需求的煤炭企業(yè)之一。截至2021 年末，公司擁有在產(chǎn)煤礦13 座，產(chǎn)能合計(jì)3030 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能1856.8 萬噸/年;擁有在建礦井3 個(gè)，產(chǎn)能300 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能197.1 萬噸/年。煤炭銷售：公司具有獨(dú)立完善的貨源組織體系和煤炭銷售運(yùn)輸體系，與眾多優(yōu)質(zhì)用戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。此外，控股股東山煤集團(tuán)是山西省唯一一家擁有煤炭出口專營(yíng)權(quán)的煤企，擁有出口內(nèi)銷兩個(gè)通道，可以在國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)配置資源，煤炭貿(mào)易渠道優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。

精煤戰(zhàn)略持續(xù)深化，盈利能力顯著增強(qiáng)。量增價(jià)升：1）公司深入推動(dòng)“精煤制勝”戰(zhàn)略，全部礦井實(shí)現(xiàn)原煤應(yīng)洗盡洗，提高精煤回收率，近5 年原煤產(chǎn)銷率保持在90%以上。2021 年公司原煤產(chǎn)量為3746 萬噸，商品煤銷量達(dá)3738 萬噸，其中動(dòng)力煤銷量2542.2 萬噸，占比68%;焦煤和無煙煤銷量713.0、482.8 萬噸，占比分別為19%、13%。2）公司煤炭產(chǎn)品多面向化工企業(yè)、建材企業(yè)、焦化廠及鋼鐵企業(yè)，主要以市場(chǎng)價(jià)銷售為主，煤炭?jī)r(jià)格彈性較大，2021 年商品煤售價(jià)同比漲幅達(dá)94%，能夠充分享受煤價(jià)上漲的紅利。成本領(lǐng)先：公司推行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通過不斷優(yōu)化成本管控體系，加大成本考核力度，樹立全員成本意識(shí)，突出可持續(xù)成本優(yōu)勢(shì)，全力保持行業(yè)成本領(lǐng)先水平。2021 年公司商品煤成本為181 元/噸，成本遠(yuǎn)低于同業(yè)水平，盈利彈性較大。測(cè)算噸煤歸母利潤(rùn)為246.8 元/噸，同比增長(zhǎng)達(dá)279.8%。

煤炭貿(mào)易不良資產(chǎn)剝離，輕裝再出發(fā)。2016 年以來公司逐步對(duì)煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)虧損資產(chǎn)進(jìn)行剝離，煤炭貿(mào)易規(guī)模不斷下降。2021 年煤炭貿(mào)易規(guī)模3081 萬噸，同比下滑66.6%，收縮明顯。伴隨不良資產(chǎn)的剝離，公司債務(wù)情況逐步改善。2021 年資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為68.8%、1.7%，達(dá)到五年新低。2021 年煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)為9.96 億元，毛利率為4.2%，業(yè)務(wù)盈利能力改善顯著，應(yīng)收賬款金額以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量明顯提高。

分紅創(chuàng)歷史之最，高比例分紅有望持續(xù)。公司發(fā)《2021-2023 年股東回報(bào)計(jì)劃》，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不低于10%，近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅不少于三年年均可分配利潤(rùn)的30%。同時(shí)，擬定差異化的現(xiàn)金分紅：公司發(fā)展階段屬成熟期且無/有重大資金支出安排時(shí)，現(xiàn)金分紅所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%或40%。2021 年度現(xiàn)金分紅金額31.07 億元，稅前每股股息1.567 元/股，股利支付率達(dá)62.91%，均創(chuàng)歷史之最。我們認(rèn)為公司當(dāng)前處于成熟期，其資本支出規(guī)模預(yù)計(jì)維持低水平，在當(dāng)前煤炭行業(yè)高景氣背景下，高比例現(xiàn)金分紅有望持續(xù)。