隨著基金二季報的披露，頂流基金經理道歉成為資本市場的熱門話題，多位基金經理誠懇的剖析二季度表現不佳的原因，他們當中有些是真的不太好，有些是跑贏了指數沒有跑贏基準，至于那些跑贏了基準但是沒跑贏暴漲的新能源指數的基金經理，你凡爾賽了吧？

一個蠻值得關注的現象是基金經理們對消費股的分歧，以張坤減持茅臺五糧液上海機場為代表，引起了大量的討論。雖然有一定程度的下跌，但是部分大型消費藍籌仍然保持了高達4倍的PEG估值，甚至遠高于許多成長股。

我一直很喜歡一句話，那就是“好公司應該更貴”，對于曾經在A股市場上長期存在的小股票溢價十分不信任，然而后面的一句我就不敢茍同了，所謂“好公司會越來越貴”，我從來不相信大樹能夠長到天上去。目前基金經理們對消費藍籌的熱情動搖，在我看來是對好公司越來越貴的一種反思。

好公司一定越來越貴嗎？

消費藍籌的估值溢價的基礎是什么？是業績的確定性，而不是資金抱團。

“規模是超額收益的天然敵人”，從大衛 斯文森到霍華德 馬克斯，不知道有多少投資大師反復強調這一論斷。當基金抱團價值股或者消費股，不可避免的遇到規模對收益的壓力。我熟悉的基金經理們，幾乎都對這種規模與業績之間的沖突保持著敬畏，努力尋找超額收益的機會。曾經有一位基金經理常年把一句玩笑話掛在嘴邊，他說：“我們的使命就是尋找比茅臺表現更好的股票，即使這常常失敗。”

然而驅動過去3年，特別是2020年部分消費藍籌狂飆的并不完全是通過抱團尋求上漲的意愿，更是市場對經濟下滑和不確定性的恐懼，因為疫情達到了無以復加的地步。在不確定性的威脅之下，投資者愿意為哪怕一點點確定性買單，哪怕價格已經高到不理性，遠期的回報率低到不可接受。

這筆帳很好算，假設一家公司長期的，比如說10年，平均增長是年化20%（這是非常優秀的公司！），當前的估值水平是80倍PE，也就是80/20=4倍PEG，并且假設10年之后估值水平回到20倍（也就是彼得林奇推崇的好公司1倍PEG的估值水平），那么未來10年股票價格的增長是多少呢？

答案是55%，也就是10年年化增長率大約4.5%，勉強跑贏通貨膨脹。要計算年化收益率其實也很簡單，股票的年化收益率等于公司增速20%減去估值從80倍下降到20倍（也就是PEG從4降到1），平均到每年下降14.9%，大約就是4~5%的年化水平——這就是遠期的預期收益率。

即使這樣優秀的公司（大約相當于A股市場上恒瑞醫藥、海天味業創造的驚人的歷史復合增長率和券商對未來的預測），在估值下降的長期過程中，也只能為投資者創造個位數的市值增長。

增長的確定性值得付出如此高的估值嗎？

估值水平可能的下降對遠期收益率的殺傷力，導致我們獲得的回報僅僅可以勉強跑贏通貨膨脹，這就等于投資者為了規避經濟增長的風險，暴露于通貨膨脹的風險之中，這是不劃算的。

那么我們該如何看待預測未來，規避未來不確定性的風險呢？特別是疫情之后全球經濟斷檔恢復，大量經濟數據無法連續觀察的當下，該怎么看待未來并進行投資呢？經濟復蘇是V型？U型？L型？現在又有了“K型復蘇”的術語，真可惜拉丁字母只有26個。

我很喜歡一個比喻，那就是投資是關于未來的，而不可預知的未來導致我們的投資就好象開車的時候把汽車的前擋風玻璃遮住，當你無法看到前路，該如何保證自身的安全呢？

第一種方法當然是看后視鏡。尋找過去，特別是近期的過去存在的趨勢，希望這個趨勢能夠延續下去，其實就是希望過去一段時間的道路的方向變化能夠暗示未來的方向大概的走勢，希望路上不要有大的轉彎。這樣的方法在絕大多數的時候有用，但是唯獨在最危險的時候，道路出現急轉彎的時候有問題。

第二種方法是巴菲特的方法，那就是開坦克，甚至尋找在高速公路上開宇宙戰艦的可能性。尋找那些最堅固的車，坦克車、宇宙戰艦，然后保證有最有經驗和最誠實的車長艦長負責掌舵，不怕路上別的車撞上來，也盡可能減小道路上有坑帶來的損失。這也是價值投資者尋找護城河的想法。

然而護城河并不等于安全，真正的安全還要來自于安全邊際，即對于犯錯誤的容忍度。

所以說，任何時刻都應該對未來保持警惕，更應該對估值水平保持警惕。

聚焦在中國生機勃勃的小企業

站在當下，向過去150年的歷史看去，我們確實經歷過如此巨大規模的放水，但那是1938年到1942年的美聯儲第二波放水，在其后第二次世界大戰的背景之中，利率和商品價格受到壓制，失業率也因為戰爭而處于不正常的低水平。

MEIGUO國債利率及同期貨幣發行量

我們現在應當時刻關注全球制成品的通貨膨脹風險，消費品和服務的價格還有相當大的潛在上漲空間，MEIGUO市場股票價格和房地產則有著一定的風險。

MEIGUO貨幣發行量及同期大類資產表現

我們更應該把目光聚焦在國內，聚焦在中國生機勃勃的小企業上，聚焦在服務于全球人民的需求，又難以被海外制造業滿足的那些需求上面。

疫情以來我們主管部門的財政和貨幣政策，依靠嚴格控疫而不是大水漫灌應對危機，制造業從海外獲得了超額訂單，很多人擔心疫情緩解之后的制造業回流。然而從大半年的草根調研來看，中國制造業獲得的份額大多數可能是永久性的，中國制造業的產業鏈效率和柔性生產能力，是歐MEIGUO家即使疫情過去也無法復制的，而這些優勢在小企業而不是大企業。

我們需要做好的是繼續拓展中國人的優勢，快速響應全球的需求，特別是普通消費者對質優價廉且風格多樣、個性化的需求，這是中國制造業不會被日韓德美反超的優勢所在。A股市場對消費品的高估和喜愛不會完全消退，然而對部分確定性高的股票給予的過高估值仍然會回落，資本市場對高效率的對外出口企業，特別是部分數字化改造加速的小型制造業企業，也還存在著盲區，我相信這些公司的前景會更好。