繼今年1月首次上會遭 暫緩表決 之后，江蘇國茂減速機(jī)股份有限公司(以下簡稱 江蘇國茂 )于4月30日二次上會成功闖關(guān)。

作為一家減速機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，江蘇國茂的IPO之路頗為曲折，其IPO申請曾于2018年9月份一度中止審查，并成為今年首家遭 暫緩表決 的企業(yè);今年3月，公司IPO審計機(jī)構(gòu)立信會計師事務(wù)所也被江蘇證監(jiān)局出具警示函。

暫緩表決，意味著新發(fā)現(xiàn)了需要解釋的問題。二次過會，意味著問題得到解釋或解決。 前券商資深保薦代表人王驥躍對記者表示。

盡管成功過會，但圍繞江蘇國茂身上的諸多疑云尚未完全消去。其控股股東國茂集團(tuán)曾名義控股或參股13家經(jīng)銷商、應(yīng)收賬款逐年增加、逾期應(yīng)收賬款金額及占比較高等問題也遭到發(fā)審委的關(guān)注和問詢。

記者就經(jīng)銷商獨立性等相關(guān)問題聯(lián)系采訪江蘇國茂，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

經(jīng)銷商獨立性存疑

在江蘇國茂IPO歷程中，經(jīng)銷商獨立性始終是其無法繞開的問題。

江蘇國茂的銷售模式分為經(jīng)銷和直銷兩類，均為買斷式銷售，不存在代銷的情況。其中，經(jīng)銷的銷售收入為公司營收的貢獻(xiàn)主力，2015―2017年的占比均超過55%。由于客戶分散，江蘇國茂的客戶主要分為A類經(jīng)銷商、B類經(jīng)銷商和一般經(jīng)銷商等五類客戶。

招股書顯示，江蘇國茂每年年初與A類經(jīng)銷商簽訂銷售框架合同，約定對A類經(jīng)銷商的銷售考核政策，將A類經(jīng)銷商及其推薦的B類經(jīng)銷商和終端客戶與公司的交易情況作為整體對A類經(jīng)銷商進(jìn)行考核，給予A類經(jīng)銷商返利。B類經(jīng)銷商及一般經(jīng)銷商不享受返利政策。

截至2017年底，公司共有78家A類經(jīng)銷商，除了2017年第十大經(jīng)銷商客戶為一般經(jīng)銷商之外，公司在報告期內(nèi)前十大經(jīng)銷商客戶均為A類經(jīng)銷商。值得注意的是，報告期內(nèi)，前十大經(jīng)銷商名稱中大部分冠有 國茂 字樣。作為公司控股股東，國茂集團(tuán)歷史上曾名義控股或參股13家經(jīng)銷商。正因為此，江蘇國茂的經(jīng)銷商獨立性也遭到質(zhì)疑。

招股書顯示，2015―2017年，上述13家經(jīng)銷商的收入合計分別為1.51億元、1.34億元和1.86億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為13.84%、11.71%和12.72%。

根據(jù)江蘇國茂在招股書中給出的解釋是，為推廣減速機(jī)業(yè)務(wù)，歷史上部分經(jīng)銷商提出在合作中使用集團(tuán)名稱的需求。根據(jù)《企業(yè)集團(tuán)登記管理暫行規(guī)定》的規(guī)定，經(jīng)國茂集團(tuán)同意，將國茂集團(tuán)登記為該等企業(yè)的名義股東，使該等企業(yè)的公司名稱登記為帶有 國茂減速機(jī)集團(tuán) 字樣。

13家經(jīng)銷商成立時間及與國茂集團(tuán)/國茂股份合作年限均在7年以上，其中9家經(jīng)銷商的合作關(guān)系均在10年以上，與國茂集團(tuán)/國茂股份建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。 江蘇國茂進(jìn)一步補(bǔ)充稱，在代持還原過程中，國茂集團(tuán)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被代持股東自身或其指定的第三方，指定的第三方均是被代持股東的直系親屬。上述被代持股東及股權(quán)受讓方與發(fā)行人及其實際控制人、董監(jiān)高及其近親屬均不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

一位不愿具名的投行人士告訴記者，涉及經(jīng)銷商問題是IPO核查的重點與難點問題，尤其是經(jīng)銷商存在第三方回款或者現(xiàn)金回款的情況、存在經(jīng)銷商入股發(fā)行人的情形等，這非常容易引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬IPO企業(yè)銷售真實性的質(zhì)疑。

王驥躍對記者表示，經(jīng)銷商模式是常見模式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核主要關(guān)注的是，是否存在利用經(jīng)銷商模式財務(wù)造假，以及是否符合行業(yè)慣例，對最終客戶的銷售情況、經(jīng)銷商的庫存情況、銷售返利和收款政策、對經(jīng)銷商銷售的內(nèi)控制度等。

證監(jiān)會在反饋意見和發(fā)審會上均對經(jīng)銷商相關(guān)問題提出問詢，其中在發(fā)審會上提出了9個涉及經(jīng)銷商的問題，要求其說明名義控股或參股經(jīng)銷商，允許A類、B類經(jīng)銷商在生產(chǎn)經(jīng)營中使用發(fā)行人商號、商標(biāo)的原因及其合理性，是否符合行業(yè)慣例;是否實質(zhì)上控制上述13家代持股份經(jīng)銷商，名義代持與允許經(jīng)銷商名稱核準(zhǔn)中使用 國茂減速機(jī)集團(tuán) 的關(guān)系及其合理性，相關(guān)股權(quán)代持關(guān)系解除的合規(guī)性及其依據(jù)等。

應(yīng)收賬款逐年上漲

除了經(jīng)銷商客戶層面，江蘇國茂的業(yè)績和毛利率高于同行、應(yīng)收賬款逐年上漲等財務(wù)方面的問題也遭到外界關(guān)注。

根據(jù)招股書顯示，2015―2017年，江蘇國茂營業(yè)收入分別為11.01億元、11.51億元、14.78億元;同期凈利潤分別為7578萬元、9668萬元、1.33億元;扣非后歸母凈利潤分別為0.13億元、0.85億元和1.28億元。

值得注意的是，公司于2017年6月申報IPO的預(yù)披露招股書中，其2015年和2016年的凈利潤為7706.11萬元和1.03億元，扣非后歸母凈利潤分別為0.23億元和0.91億元。換而言之，預(yù)披露更新的招股書中2015年和2016年凈利潤均縮水了。江蘇國茂稱，因會計政策變更，公司采取了追溯調(diào)整法。

而江蘇國茂的IPO審計機(jī)構(gòu)立信會計師事務(wù)所(以下簡稱 立信 )于今年3月被江蘇證監(jiān)局出具警示函。該警示函顯示，立信作為江蘇國茂首次公開發(fā)行股票并上市的審計機(jī)構(gòu)及簽字注冊會計師，未審慎執(zhí)業(yè)，未嚴(yán)格遵守職業(yè)道德守則，導(dǎo)致國茂股份申報文件中未如實披露會計政策調(diào)整和會計差錯更正事項的董事會審議時間等。

毛利率方面，公司2015―2017年毛利率分別為22.43%、22.24%、25.92%，同行業(yè)可比上市公司同期平均毛利率分別為25.55%、24.42%和22.96%。

對此，發(fā)審委要求其結(jié)合公司的市場地位、排名及產(chǎn)品未來發(fā)展前景、產(chǎn)品構(gòu)成、單位售價和單位成本等方面因素，說明毛利率與同行業(yè)可比公司的差異原因及合理性，2018年毛利率較同行業(yè)高的合理性等。

發(fā)行人毛利率變動趨勢與同行業(yè)上市公司基本保持一致，毛利率水平與行業(yè)平均水平基本一致。但從單個公司的毛利率對比看，公司與同行業(yè)上市公司的毛利率存在一定差異，主要系產(chǎn)品市場定位的不同所致。 江蘇國茂在招股書中如是表示。

江蘇國茂的應(yīng)收賬款和應(yīng)付票據(jù)也在逐年增長。招股書顯示，2015―2017年，公司應(yīng)收賬款余額分別為17553.95萬元、18850.88萬元和24062.39萬元，計提的壞賬準(zhǔn)備分別為 2027.15萬元、2948.49萬元和4010.03萬元，壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款余額的比例分別為11.55%、15.64%和16.67%。

應(yīng)付票據(jù)方面，報告期內(nèi)，公司應(yīng)付票據(jù)金額分別為0元、26000萬元和49890.99萬元，占流動負(fù)債的比重分別為0%、43.29%和57.04%。

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款未來有可能進(jìn)一步增加。雖然公司已經(jīng)按照應(yīng)收款項壞賬準(zhǔn)備計提政策計提了壞賬準(zhǔn)備，但是如果公司客戶發(fā)生違約，導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款不能回收，將對公司的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營性現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。 公司在風(fēng)險因素中表示。

實際上，隨著應(yīng)收賬款的逐年增加，江蘇國茂的現(xiàn)金流在逐年減少。招股書顯示，2015―2017年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2.26億元、2.07億元和1.72億元，呈下滑趨勢。

資深投融資專家許小恒對記者表示，應(yīng)收賬款占有流動資金數(shù)額大，會加劇企業(yè)周轉(zhuǎn)資金不足的困難，帶來了企業(yè)現(xiàn)金流出的損失，也增加了企業(yè)資金機(jī)會成本損失。

針對應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)金額持續(xù)增長，逾期應(yīng)收賬款金額及占比較高問題，江蘇國茂在回復(fù)發(fā)審委問詢時表示： 因銷售模式和信用周期的因素，發(fā)行人應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均，與中大力德(28.190, 0.35,1.26%)相比較為接近。寧波東力(4.710, 0.20, 4.43%)(維權(quán))、杭齒前進(jìn)(10.200, 0.51, 5.26%)、中國高速傳動應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相較較低。